Прибыль в долгосрочной перспективе: Утверждение принципа качества. GMO

Перевод статьи от GMO. (2012 год)

Больше переводов в телеграмм-канале:

Инвестирование с низким уровнем риска - одна из самых актуальных тем в сфере инвестирования в акции в наши дни. Это далеко не та обстановка, которая сложилась, когда мы запустили Стратегию качества в начале 2004 года. Тогда инвестирование с низким риском было только зарождающейся концепцией. Утверждение, что рискованные активы оцениваются по завышенной цене, было редкостью в нашей отрасли (хотя, как ни странно, в научных кругах это было более принято). С течением времени преимущества низкорискового инвестирования получили более широкое признание. Сегодня существует широкий спектр стратегий с низким уровнем риска.

Разумеется, минимизировать следует абсолютный риск на перспективу. Мы расходимся во мнениях со многими практикующими трейдерами относительно того, как этого лучше всего добиться. Подавляющее большинство, похоже, придерживается количественного подхода к риску, зацикленного на его измерении, а не на его значении. Однако, как постоянно утверждает наш коллега Джеймс Монтье, риск - это многогранная концепция, и глупо пытаться свести ее к единому показателю. Как и Джеймс, мы предпочитаем более фундаментальный подход. Мы считаем и на сегодняшний день продемонстрировали, что наилучший предварительный индикатор низкого будущего абсолютного риска можно найти не путем изучения исторических данных о рыночных ценах, а путем изучения корпоративных прибылей. Это напоминает о том, как Бен Грэм говорил о риске. Он утверждал, что реальный риск - это «опасность потери качества и доходности в результате экономических изменений или ухудшения управления».

Если следовать этой логике, то портфель должен состоять из компаний с высокой и стабильной прибылью, что, контролируя «реальный риск», должно привести к низкому и стабильному «ценовому риску». Следовательно, необходима основа для определения будущей доходности компаний. Это может показаться невыполнимой миссией, если учесть поистине ужасающий послужной список аналитиков Уолл-стрит, когда дело доходит до прогнозирования будущих прибылей. Однако классическая микроэкономическая теория может послужить хорошей отправной точкой.

Существует множество доказательств того, что многие корпорации способны противостоять силам конкурентного равновесия и имеют предсказуемо более высокие будущие прибыли независимо от рыночных условий. Последствия этого наблюдения бьют в самое сердце корпоративных финансов. Стандартная ортодоксальная точка зрения, например, о положительной взаимосвязи между левериджем и рентабельностью, является явно ошибочной. Вопреки современной теории корпоративных финансов, более высокая доходность корпораций и держателей акций обусловлена неприступными корпоративными рвами, а не левериджем. Это мир, описанный Уорреном Баффеттом, а не Модильяни-Миллером.

В конце концов, доходность (или ее отсутствие), получаемая инвесторами от акций, полностью зависит от базовой корпоративной прибыли акций, входящих в портфель. Биржи предлагают не более чем передачу доходов инвесторам. В отсутствие доходов доходность будет ничтожной, а дивиденды - отсутствовать. Если же доходы есть, то любая ценовая волатильность в конечном итоге сведется к нулю, обеспечив инвесторам с долгосрочным временным горизонтом эти доходы.

Это является весомым аргументом в пользу системы управления рисками и инвестициями, ориентированной на выживаемость корпоративной прибыли при любом сценарии. Компании с высокой и стабильной прибылью не разоряются. Компании с исключительной рентабельностью приносят исключительную прибыль. Аналогично, компании с низким уровнем прибыли будут иметь низкие показатели. Это верно не только на уровне компаний, но и на уровне рынка. Тот факт, что индекс Nikkei страдает от низких исторических показателей доходности, в то время как в Японии наблюдались заметно низкие уровни корпоративной рентабельности, не является случайностью (хотя отправная точка - экстремальные оценки в 1990-х годах - не помогла). В конечном итоге прибыль определяет доходность.

Устойчивая доходность компании, превышающая рыночную, обусловлена рядом факторов, которые можно выявить априори. Превосходный брендинг, стоимость франшизы и интеллектуальный капитал - все это может создать корпоративный ров, защищающий прибыльность от давления конкурентов. Компании, обладающие такими характеристиками, не обязательно должны быть глобальными мега-корпорациями. Возьмем, к примеру, Tootsie Roll и WD-40. Скорее всего, вы сразу же представите себе обертку конфеты и почувствуете отчетливый запах спрея. Каждая из этих компаний обладает огромной узнаваемостью бренда и соответствующей рентабельностью. Хотя антимонопольное законодательство не позволяет монополиям вести себя откровенно антиконкурентно, олигополии могут создавать барьеры, чтобы оградить себя от конкурентных сил. Например, технологический сектор стал весьма искусным в упреждающих приобретениях как форме поддержания рва. Модель конкурентного равновесия, столь любимая стандартной экономикой, гораздо менее актуальна, чем нас учат верить.

На самом деле, истинное конкурентное равновесие - большая редкость в мировой экономике. Вместо этого мы видим постоянных победителей и постоянных проигравших. Парадигма конкуренции гласит, что высокорентабельные виды деятельности привлекают капитал, а низкорентабельные - отторгаются. Это рыночный механизм, лежащий в основе средней доходности, который, как предполагается, должен устранитьразрыв в прибыльности. В действительности некоторые компании получают стабильно высокую прибыль на капитал. Высокие доходы достаются инвесторам в виде дивидендов, обратного выкупа акций и стимулирующего роста. В то же время неограниченные злоумышленники растрачивают капитал за счет инвесторов путем размывания, неактивного роста и банкротства.

Хрестоматийным примером злоупотребления капиталом может служить современное состояние мировой финансовой индустрии. Банки дважды обокрали инвесторов. Сначала в своем безрассудном стремлении к росту кредитования, предшествовавшем финансовому кризису, а затем еще раз, когда они печатали акции, чтобы выжить. Их поведение немного напоминает поведение грабителя, который, обокрав вас один раз, тащит вас к банкомату, чтобы обокрасть снова. Рынок игнорирует это в поразительной степени. Рынок упорно занижает цены на качественные компании и в то же время постоянно делает вливания капитала в убыточные предприятия, которые выживают, чтобы уничтожить капитал в будущем. В следующий раз, когда финансовая или любая другая компания обратится за внешним капиталом, спросите себя: «Я занимаюсь корпоративной благотворительностью?»

Теория Модильяни-Миллера о нерелевантности структуры капитала представляет собой модель для объяснения прибыльности компаний. Согласно теории, если держатель акций хочет получить больше прибыли, он просто увеличивает плечо. В их модели более высокая прибыль достигается за счет более высокого риска (в форме левериджа) компании. На самом деле в реальном мире все обстоит с точностью до наоборот. Мы находим поразительные доказательства того, что господа Модильяни и Миллер ошибаются. Эмпирически компании с устойчиво высокой рентабельностью имеют более низкий леверидж, а компании с устойчиво низкой рентабельностью - более высокий леверидж (Рисунок 1). Степень, в которой аномалия риск/доходность существует на операционном уровне корпоративных финансов, действительно поразительна.

Данные, представленные на рис. 1, свидетельствуют о том, что более высокая доходность связана со снижением риска левериджа. Это создает возможность для инвесторов получить как более низкий риск, так и более высокую доходность. Хотя это может показаться противоречащим учениям профессоров финансового факультета по всему миру, мы не одиноки в своем скептицизме. На самом деле, по словам самого Мертона Миллера,

Хотя истребление академических драконов - это хороший спорт, мы надеемся, что нам удастся избежать опрокидывания ветряных мельниц. Одна из ортодоксальных теорий, которую мы с энтузиазмом принимаем, - это микроэкономика олигополий. Согласно этой концепции, компании с ограниченной конкуренцией более прибыльны благодаря своей способности сдерживать конкурентов. В качестве доказательства мы приводим графикдемонстрирующий устойчивость корпоративной рентабельности (Рисунок 2). Мы отсортировали крупнейшие 1000 компаний по их прибыльности 5 лет назад, а затем проверили, сохранилась ли она. В условиях конкурентного равновесия прибыль компаний с высокой рентабельностью собственного капитала в среднем регрессирует до уровня рыночной рентабельности. Аналогичным образом, компании с низким уровнем рентабельности собственного капитала, которые 5 лет назад были менее прибыльными, в среднем вернутся к рыночному уровню. Факты не подтверждают этот тезис. Напротив, те, кто был прибыльным, остаются таковыми, и наоборот... Именно то, что предсказывает олигополистическое равновесие. Фундаментальные показатели с низким уровнем риска приводят к повышению прибыльности компаний, а высокая прибыльность сохраняется. Последствия этих двух наблюдений, взятых вместе, очевидны: прибыльность действительно можно предсказать, но для этого необходимо поставить с ног на голову стандартные корпоративные финансы. Соответственно, рынок предлагает предсказуемо более высокую прибыль для компаний с меньшим риском.

Фундаментальные показатели компаний с низким уровнем риска приводят к повышению прибыльности компаний, а высокая прибыльность сохраняется на протяжении длительного времени. Из этих двух наблюдений, взятых вместе, вытекает очевидный вывод: прибыльность действительно можно предсказать, но для этого необходимо поставить на место стандартные корпоративные финансы. Соответственно, рынок предлагает предсказуемо более высокую прибыль компаниям с низким уровнем риска.

Даже если в корпоративных финансах риск и вознаграждение перепутаны, это не обязательно имеет значение для инвесторов в акции. Если бы рынки были действительно эффективными, они бы адекватно оценивали риск фундаментальных показателей, то есть в данном случае левериджа. Высокий леверидж был бы достаточно дешевым, чтобы превзойти ожидания, а низкий леверидж был бы достаточно дорогим, чтобы не оправдать себя. Это не так. Хотя стало общепринятым, что рынок неверно оценивает ценовые факторы риска (то есть низкий бета-фактор превосходит высокий бета-фактор), мы обнаружили, что он также неверно оценивает фундаментальный риск. Именно это и делают инвесторы, когда неоднократно вливают капитал в убыточные предприятия, тем самым обеспечивая их выживание. Давайте рассмотрим экстремальный пример фундаментального риска: компании с отрицательной чистой прибылью. Эта группа компаний отстает от рынка на колоссальные 8% в год (Рисунок 3). Попробуйте сами: сформируйте портфель в рамках Russell 3000 из акций с отрицательным чистым доходом и рассмотрите их доходность в будущем. Связь очевидна. Рынок переплачивает за риск на корпоративном уровне точно так же, как он переоценивает риск акций с высоким бета-фактором.

Когда в 2004 году мы начали реализацию стратегии качества, мы опубликовали свои выводы о том, что инвесторы исторически недоплачивали за низкий риск высококачественных компаний. За те годы, что мы управляем этой стратегией, рынок продолжал недооценивать фундаментальные показатели низкого риска и низкую волатильность акций качественных компаний. На Рисунке 4 показана долгосрочная относительная доходность компаний с низкими и высокими рисками в США и на международных развитых рынках.

Хотя относительная привлекательность качественных акций со временем меняется, наши данные показывают, что с начала формирования нашего массива данных в 1965 году среди качественных акций всегда был компонент с привлекательной ценой. Более того, акции качественных компаний значительно подешевели по отношению к рынку с начала реализации нашей стратегии в 2004 году, и тем не менее они превзошли рынок благодаря своей превосходной доходности. Систематическое преимущество качественных компаний в оценке является важным компонентом нашего инвестиционного тезиса. Хотя не исключено, что в какой-то момент качество может стать повсеместно переоцененным, в настоящее время мы считаем это маловероятным, поскольку лишь немногие участники рынка придерживаются нашей концепции качества. Тем временем научные круги продолжают пропагандировать Современную портфельную теорию, обеспечивая постоянный приток новых участников рынка, которые следуют логике, согласно которой риск необходим для достижения высоких результатов.

Многие стратегии претендуют на звание качественных или низкорисковых. На вкус и цвет - высокодоходные и количественно выведенные стратегии с низкой волатильностью. Проблема этих подходов заключается в том, что они зависят от будущей стабильности исходных исторических данных. Однако их потенциальная будущая стабильность не имеет фундаментальной экономической основы. В случае с доходностью достаточно рассмотреть скрытую опасность компаний, у которых нет прибыли для поддержания дивидендов (Рисунок 5).

Что касается извечного увлечения наблюдаемыми движениями цен, совместными движениями и перекрестными движениями, то их необходимо рассматривать в историческом контексте. На наш взгляд, эти легко поддающиеся количественной оценке метрики риска дают соблазнительное, но ложное ощущение точности. Слишком часто то, что кажется низким риском с точки зрения ценовых движений, переходит в высокий риск быстрее, чем это можно рассчитать. История неоднократно демонстрировала, что подобные подходы терпели крах в самый нужный момент. Мы все согласны с тем, что крах портфельного страхования в 1987 году, гибель системы долгосрочного управления капиталом, крах моделей внебиржевых рисков в августе 2007 года и, наконец, ужасающие показатели стоимости под риском (VaR) в нашей глобальной финансовой системе свидетельствуют о несостоятельности статистических абстракций.

Мы считаем, что различные воплощения этих подходов имеют общие характеристики, которые в конечном итоге их и губят. Помимо отсутствия прочной экономической основы, статистически выведенные концепции низкого риска, как правило, не учитывают риск оценки и риск неликвидности. Еще одним ограничивающим фактором систем, в которых риск приравнивается к волатильности, является то, что они не учитывают фундаментальный риск. Главная проблема, присущая всем этим подходам, заключается в том, что они используют слишком упрощенное представление о неопределенности, которая нас окружает. Мы настоятельно рекомендуем инвесторам сосредоточиться на фундаментальных показателях компаний, в которые они вкладывают средства, и использовать другие метрики только для подтверждения.

По нашему мнению, инвестирование в качественные компании просто использует долгосрочные возможности, предоставляемые предсказуемостью прибыли в сочетании с отсутствием интереса рынка к аномалии. Их предсказуемо высокие прибыли недостаточно высоки для того, чтобы привлечь внимание рынка, зацикленного на возможности следующего крупного джекпота. Это привело к систематической недооценке качественных акций, что обусловливает их систематически более высокую доходность в долгосрочной перспективе.

Единственным полезным исключением из невнимания рынка являются периоды сильного стресса. Участники рынка внезапно осознают (по крайней мере, подсознательно) качество акций, когда они напуганы. Соответственно, термин «бегство к качеству» используется для обозначения «рывковых» движений в сторону надежных фундаментальных показателей во время «хвостовых» событий. На наш взгляд, истинный риск в инвестировании - это постоянная потеря капитала. Поскольку компании с высокими показателями прибыли обеспечивают страховку во время просадок на рынке, мы полностью ожидаем, что портфель качественных акций будет очень хорошо работать во время таких событий. "Рывки" к качеству носят эпизодический и уникальный характер и, как следствие, практически не поддаются моделированию.

Хорошим тестом на то, является ли ваш портфель действительно качественным, является измерение его производительности во время «хвостовых» событий. Например, мы ожидаем, что портфель качественных акций значительно превзойдет более широкие рыночные индексы во время финансового кризиса 2008 года. Аналогичным образом, если вы владеете международными качественными акциями, посмотрите, как они выглядели по сравнению с EAFE во время разгара европейского кризиса суверенного долга в 2011 году. Качественные акции должны были пережить это событие относительно благополучно.

Несмотря на преимущества такого подхода к инвестированию с низким риском, похоже, что не у многих хватает силы воли придерживаться этой концепции. Стабильность просто недостаточно интересна для большинства инвесторов. Многим инвестиционным менеджерам трудно устоять перед соблазном минимизировать ошибку отслеживания, следовать за стадом или пойти на небольшое волнение, предлагаемое «историческими акциями» (эти ложные претенденты на истинный рост). Конечные инвесторы, которые на самом деле должны быть сосредоточены на реальных доходах, хотят абсолютных доходов на медвежьих рынках, но стремятся к относительным показателям на бычьих рынках, что является примером того, что Дж. К. Гэлбрейт назвал «чрезвычайной краткостью финансовой памяти». Все эти факторы действуют как отвлекающие факторы, заставляя сконцентрироваться на фундаментальных показателях.

К этому следует добавить постоянно растущую сложность выделения истинной экономической рентабельности из отчетных цифр. Сложность современной бухгалтерии в сочетании с отсутствием потребности в долгосрочной экономической точности позволяет корпорациям сообщать цифры, которые имеют очень слабую связь с реальностью. История показывает, что, когда между бухгалтерским учетом и реальной экономикой существует разрыв, результат всегда (в конечном итоге) оказывается в пользу экономики. Однако разница остается незаметной до тех пор, пока инвестиционный прилив не утихнет, и тогда уже становится слишком поздно.

Качество по своей сути является фундаментальной концепцией, и для его оценки необходимо использовать экономический подход. На рисунке 6 показана будущая доходность акций, определенных нами как «Качественные», в сравнении с рынком с момента первой публикации нашего тезиса в 2004 году. На наш взгляд, это свидетельствует о силе дисциплинированного и фундаментального подхода к выбору качественных акций.

Проще говоря, прибыльность - это главный источник инвестиционного дохода. Вопреки распространенному мнению, прибыльность можно прогнозировать, и превосходная прибыльность сохраняется. Инвесторы систематически недооценивают неудивительную стабильность качественных акций (за исключением периодов финансового кризиса). Вместо того чтобы подчиняться некой модели «черного ящика» с низкой волатильностью или быть заложниками произвольного оптимизатора, мы предпочитаем ориентироваться на реальный экономический риск. Мы утверждаем, что фундаментальная ориентация на прибыльность остается лучшим способом минимизировать истинный риск, который должен волновать инвесторов.