Amplifon. Обзор компании

Всем привет. Меня зовут Жанат. Достаточно давно торгую на фондовом рынке. Решил начать делать обзоры (раньше писал в основном в стол) и вести публично свой инвестиционный портфель (о нем будет второй пост). Посмотрим, что из этого получится и на сколько меня хватит. Мысли в голове есть, надо фиксировать на бумагу.

Начну с обзора компании Amplifon (BIT: AMP) — крупнейший в мире ритейлер слуховых аппаратов. Центральный офис в Милане, Италия.

Компания была основана в 1950 году в Милане Ч. Холландом. К 1996 г. в Италии доля рынка составила более 40%. В 1992 г. вышли в Испанию и Португалию. С 1998 по 2000 гг. компания вышла на рынки США, Швейцарии, Австрии, Франции, Нидерландов посредством поглощений. В 2001 г. вступили в совместное предприятие на Ближнем Востоке, Египте и Венгрии. В 2002 г. Amplifon приобрела корпорацию Sonus в США, в 2003 г. — National Hearing Centers с магазинами, расположенными в крупных торговых центрах. В последующие годы Amplifon продолжила свою стратегию приобретения в Нидерландах, Германии, Англии, Ирландии и Бельгии. В 2010 г. компания приобрела 100% NHC в Австралии, Новой Зеландии и Индии. В 2012 г. добавились новые регионы в Индии, вышли в Турцию и Польшу. В 2016-17 гг. приобрели 170 магазинов в Германии и Канаде и 300 во Франции и Португалии. Годом позже Amplifon завершила свое крупнейшее приобретение — испанская GAES за 528 миллионов евро: 600 магазинов (500 в Испании, остальные — в Португалии и Латинской Америке).

Фото с сайта компании
Фото с сайта компании

Визуально слуховые аппараты выглядят очень круто, не хуже AirPods точно. Больше похожи на крутой аксессуар, а не скучное медицинское оборудование.

Бизнес-модель
Бизнес-модель
<p> Внешне магазины очень похожи на обычный салон оптики.</p>

Внешне магазины очень похожи на обычный салон оптики.

Бизнес-модель компании — это один-в-один Вкусвилл. То есть покупают продукцию у производителей, брендируют под себя и продают, по пути оказывая сервис и диагностику. Сервис является одним из ключевых преимуществ компании.

Amplifon. Обзор компании

Доля рынка 11% в мире. Каналы продаж — собственная розничная сеть, корнеры в торговых центрах, аптеках и т.д. В США работают по франшизе. Мастер-франчайзи — Miracle Ear. Очень активно растут за счет поглощения мелких региональных локальных сетей. Этим похожи на Х5 в период бурной экспансии.

ЦА 55+
ЦА 55+

Целевая аудитория бизнеса — люди 55 и старше, наверно поэтому их нет в России. По данным компании 11% населения имеет проблемы со слухом. Но они все +/- 67 лет.

Структура акционеров — 53,63% free float, 1,44% — казначейские акции, 44,93% принадлежат дочери основателя Сьюзан Холланд. Топ-20 инвестиционных фондов владеют 17,65% компании.

Начнем с бухгалтерского баланса, посмотрим на активы компании и их источники (пассивы).

Бухгалтерский баланс 2016-2020 гг.
Бухгалтерский баланс 2016-2020 гг.

В активах ключевой вес (синий цвет) — это гудвилл, лицензии, торговые марки, софт и прочие нематериальные активы, то есть по сути воздух. С одной стороны это плохо, так как нет осязаемых материальных активов, а копию создать наверно относительно легко. Например, что мешает условному Xiaomi сделать аналог и продавать в 2-3 раза дешевле. Но с другой — Coca Cola, Nike – это чистые бренды, тот самый «ров», о котором говорил Баффетт.

В 2016-2017 гг. баланс стабильно и медленно рос без резких изменений. 4 кв. 2018 г. — поглощение испанского конкурента GAES. Ну и источник финансирования — это долгосрочные кредиты (темно-зеленый цвет). Своих 0,5 млрд. у компании не было. С 1 кв. 2019 г. из-за изменения в методике учета аренды (переход на МСФО16) появилась желтая полоса Right-of-use assets и соответственно в пассивах Lease Liabilities.

Интересно посмотреть что произошло с балансом в коронавирус. Ведь в Италии самое большое количество пожилого населения в мире после Японии. К тому же Италия стала первой страной после Китая, кто объявил локдаун.

Итак, в 2020 г. набрали долгосрочных кредитов (решили перестраховаться) и эти деньги по сути оставили неиспользованными (не пригодились).

Капитал растет стабильно за счет прибыли.

Equity 2016-2020 гг.
Equity 2016-2020 гг.

Посмотрим денежные потоки. Вот такая интересная картинка.

Движение денежных средств 2016-2020 гг.
Движение денежных средств 2016-2020 гг.

Поступления от операционной деятельности стабильно растут (синие столбики), причем даже в коронавирус, на операционном уровне у бизнеса было всё хорошо и FCF также был стабильно положительным.

Поглощение GAES в конце в 2018 г. сильно увеличило синие столбики в 2019-2020 гг. Но (!) также нужно понимать, что платежи по аренде из-за новой учетной политики перешли в желтый столбик — финансовая деятельность. То есть здесь двойной эффект.

Инвестиционная деятельность — это все поглощения и покупки основных средств. Как писал выше Амплифон стабильно скупает местных игроков. Во 2-3 кв. 2020 г. резко затормозили инвестиции, что наряду с хорошим потоком от основной деятельности, привело к росту FCF. В коронавирус решили не расти вширь.

В 4 кв. 2018 г. произошло поглощение испанской GAES. Что обошлось компании в 584 440 тыс. евро инвестиций.

Финансовая деятельность — это выплата дивидендов, сальдо кредиторской и дебиторской задолженности, выкуп акций, кредиты. Здесь интересно, что есть периоды, когда значения резко положительные и наоборот. Желтые столбики. И особенно интересно что же произошло в 4 кв. 2018 г. Обо всем по порядку.

В коронавирус пришлось забыть о дивидендах и выкупе акции. Хотя до этого дивиденды стабильно платились и росли.
В коронавирус пришлось забыть о дивидендах и выкупе акции. Хотя до этого дивиденды стабильно платились и росли.
Кредиты 2016-2020 гг.
Кредиты 2016-2020 гг.

В 4 квартале, чтобы профинансировать покупку GAES, компания взяла кредит. Это было видно в балансе (писал об этом выше), также видно и в движении денежных средств соответственно. Кстати наверно чтобы перестраховаться от локдауна в 1 и 2 кв. 2020 также взяли долгосрочных кредитов (но деньги эти по сути не пригодились). Выше в балансе всё видно.

P&amp;L 2016-2020 гг.
P&L 2016-2020 гг.

Коронавирус и локдаун ударили по выручке 1-2 кв. 2020 г., но в 3 кв. выручка уже превысила показатель 3 кв. 2019 г. Причем компания смогла «высушить» расходы, максимально «порезать косты» и показать положительную динамику по ebitda (стабильный рост). Локдаун на маржинальности вообще никак не сказался, точнее менеджмент сумел на падающей выручке выжать максимум. Вообще для ритейлера иметь маржу в 20% — это очень круто, Магнит и Х5 со своими 7% даже рядом не стоят. Собственно рекордная маржинальность позволила показать мощный поток от операционной деятельности.

Amplifon. Обзор компании

FCF в 2020 г. не смотря на кризис даже вырос, это связано с тем, что компания удержала ebitda и остановила инвестиционную деятельность.Net debt/ebitda с момента поглощения GAES стабильно снижается.

Борзая стрелка, акции переписывают исторический максимум.
Борзая стрелка, акции переписывают исторический максимум.
EV/EBITDA больше 20!
EV/EBITDA больше 20!
Рынок оценивает в 7 капиталов! Сбербанк еще 3 мес. назад стоил меньше 1 капитала.
Рынок оценивает в 7 капиталов! Сбербанк еще 3 мес. назад стоил меньше 1 капитала.
Оценка по мультипликаторам во времени, 2016-2020 гг.
Оценка по мультипликаторам во времени, 2016-2020 гг.

Динамика мультипликаторов во времени. Красный кружок — это 3 кв. 2020 г., зеленый — это в период коронавируса. Как видно из диаграммы даже по сравнению к самому себе Amplifon совсем не дешев. Среднее историческое EV/ebitda 17,8. Оценка практически на историческом максимуме.

Сравним Amplifon c российскими ритейлерами по мультипликаторам

Средний EV/ebitda у X5, Магнита, Ленты, М.видео и Детского мира в районе +/-7. У Amplifon = 22! Выручка в 10 раз ниже Магнита, ebitda — в 3 раза ниже ( важно: ebitda margin 20% против 7% у Магнита).

Может ли капитализация удвоиться?

Доля рынка 11% в мире, наверно можно в перспективе занять 15-20%, плюс емкость рынка будет расти за счет повышения среднего возраста населения и диджитализации (так заявляет компания). Однозначно это компания роста: CAGR 15%, в 2020 г. падение было разовым. Это лидер, то есть капитализация может быть с премией.

Чистый долг очень низкий, делеверидж не поможет. Учитывая что компания уже недешевая даже по сравнению к самой себе, то для удвоения при текущих мультипликаторах ebitda должна вырасти в 2 раза, то есть до 650 000 тыс. евро. Рентабельность сейчас 20% — это исторический пик. Следовательно надо расти вширь. Естественный рост рынка 4% в год, рынок сильно фрагментированный, а Amplifon – лидер на рынке и растет быстрее. Здесь очевидной точкой роста является Азиатский рынок и Китай.

Продажи по регионам
Продажи по регионам

Вывод: с бизнесом всё хорошо. «нехорошая» только цена.

Всем спасибо, что прочитали мой обзор. Буду рад вашим комментариям.

Начать дискуссию