Для ищущих

Немного биржевой информации, чтобы вы понимали почему закрыта Мосбиржа и почему ЦБ РФ пошел на выкуп активов.

Существует рынок РЕПО, который несопоставимо масштабнее по обороту, чем любой другой сегмент российской финансовой системы. Например, среднемесячный оборот по РЕПО за последний год 36.5 трлн руб, а по рынку акций и паев 2.9 трлн. Рынок акций занимает в среднем 5-8% от оборота на рынке РЕПО, а вторичный рынок облигаций в 4-5 раз меньше, т.е. 1-1.5%.

Любая ваша сделка в шорт или маржинальная длинная позиция проходит через брокера, который выводит эти сделки на РЕПО. Но оборот физлиц минимален. Основные участники этого рынка иностранцы и банки/брокеры/дилеры, которые выстраивают сложные финансовые схемы, в том числе используя пирамиды на рынке РЕПО, обслуживая позиции на рынке акций, облигаций, денежном и кредитном рынке.

На рынке межбанковского и междилерского фондирования произошли важные изменения – роль ЦБ существенно снижается и операции проходят через НКЦ, На рынке РЕПО произошли изменения в формате заключения сделок и залоговых обязательств. В 2010-2011 все операции РЕПО были в рамках междилерского РЕПО, в 2012-2014 междилерский РЕПО был около 35% в структуре оборота, а остальное РЕПО с ЦБ РФ.

Начиная с 2015 Мосбиржа начала активно внедрять РЕПО с ЦК (Центральным Контрагентом, т.е НКЦ), замечая все другие механизмы репования. С 2018 начал действовать еще механизм РЕПО с ЦК, используя КСУ (клиринговый сертификат участия). Но сейчас не о специфике и деталях функционирования подобных рынков. Итак, за последний год 65% в структуре оборота занимает РЕПО с ЦК, 20% РЕПО с ЦК – КСУ, 10% РЕПО с СУО, всего лишь 1% РЕПО с ЦБ РФ и 5% междилерский.

Что выступает залогом в инструментах РЕПО? По самому популярному механизму – РЕПО с ЦК структура следующая: 46% - это ОФЗ, 35% занимают прочие облигации, преимущественно российские корпоративные, а российские акции 19-20%. Весной 2015 Федеральное Казначейство подключилось к РЕПО и банки начали получать ликвидность, а биржа последовательно расширяла присутствие ОФЗ. Сейчас это основной залоговый класс активов на рынке РЕПО в России.

Как работает РЕПО? Предположим, участник финансового рынка (УФР) покупает ОФЗ по цене 100 на 100 млн руб и закладывает его в РЕПО у банка/брокера или дилера под 10% годовых с обязательством выкупа по 2 части договора (обратное РЕПО), получая 500 млн руб кэша.

Чем надежнее и качественнее актив, тем выше маржинальность, т.е. условное плечо. Самое высокое плечо у ОФЗ, далее идут высоконадежные облигации корпоративных эмитентов, далее высоколиквидные акции, например Газпром и Сбербанк и так далее. В зависимости от рыночной ситуации и контрагента, плечо по ОФЗ может доходить до 10-15, по ликвидным акциям легко 5-7.

Так вот, этого оказалось недостаточным и этот УФР, получив 500 млн кэша, покупает акции Сбербанка и корпоративные облигации, снова закладывая эти активы и получая еще 500 млн кэша, выкупая на этот раз ОФЗ. Итого у УФР активов на 1.1 млрд и обязательств на 1 млрд с собственным средствами 100 млн.

Но что произошло 24-25 февраля? Коллапс активов — это раз и изменение залоговых требований – два, изменение ставок - три. Теперь плечи по ОФЗ стали не 10, а два, а по акциям не 5-7, а с полным обеспечением, т.е. плечо единица. Это как пример, реальные плечи зависят от контрагентов. Ставки не 10%, а под 35%, учитывая риск-фактор. Это вынуждает тех, кто реповался принудительно скидывать активы, чтобы удовлетворить залоговые требования, но активы упали в 2-3 раза только 24-25 февраля. УФР купил облигации по 100, а на рынке они стали 50. В итоге УФР получает кассовый разрыв в пол миллиарда и конец игре.

Почему биржа не открылась 28 февраля? Потому что расчеты от 24 февраля, когда все грохнулись должны были завершиться утром 28 февраля, но они не могли быть завершены из-за цепочки кассовых разрывов у контрагентов и обрыва трансграничных операций с нерезидентами. Исходя из той информации, которой располагаю, огромный массив операций и сделок проходит в ручном режиме на переговорной основе до сих пор, и они НЕ МОГУТ БЫТЬ ЗАВЕРШЕНЫ ТЕХНИЧЕСКИ из-за ограничений на движение капитала. Не менее 35-40% операций на рынке РЕПО связано с нерезидентами, и вся эта конструкция с 40 трлн оборота подвешена.

Отсюда и все идеи про оншорный и офшорный рынок капитала, чтобы как-то разделить контрагентов, учитывая вынужденные ограничения на движения капитала. Это естественно, ЦБ сделал все правильно, по-другому и быть не могло. Иностранцы вынуждены были бы скидывать активы по любым ценам, учитывая инвестиционные декларации, протоколы про невозможность владения активами дефолтного рейтинга, плюс директивы на запрет участия в российских финансовых активах со стороны Запада.

Открытие рынка с 28 февраля не могло произойти и из-за рисков вторичного коллапса рынка на очередные минус 50%. Инфраструктура еще не урегулировала сделки от 24 февраля, а с 28 все ухудшилось, как минимум на рынке ОФЗ, когда ЦБ повысил ставку, обрушив цены чисто технически, не считая фактора вынужденных продаж нерезидентов.

Более 7.2 трлн ОФЗ во владении коммерческих банков, если учитывать всю инфраструктуру рынка с учетом брокеров, дилеров и связанных с ними структур, объем владения свыше 10 трлн руб. Почти 2/3 рынка находится под российской финсистемой напрямую. И все это обрушилось со всеми этими хитроумными конструкциями и пирамидами. Хотя коммерческие банки не участвуют в риск операциях прямо, но они участвует косвенно через брокеров и дилеров. Я не располагаю сквозной диспозицией по ключевым игрокам на конец февраля, но уверен, что жизнеспособность финрынка была под угрозой.

Цепочка развертывания следующая. Участники финансового рынка не исполняют обязательств (отрицательная позиция по счету), это автоматически ложится на брокеров и дилеров. Но и они подвешены на рынок РЕПО и крайне уязвимы, да и капитал у них ничтожный относительно размера рынка и рисков. Далее за брокерами идет НКЦ и все, финишная черта. Следует каскадный коллапс всей финансовой системы.

Капитал НКЦ – 83 млрд руб, капитал всех российских брокеров (именно брокерских подразделений, а не связанных с ними банков) около 400 млрд, 80% которых приходится на банковские группы (Сбер, ВТБ, Альфа, Открытие (около 8 млрд), Тинькофф). Например, крупнейшие небанковские брокеры: БКС имеют капитал около 9 млрд, Финам чуть больше 6 млрд руб.

Учитывая масштаб падения, убытки исчислялись бы триллионами, это неизбежный крах всей инфраструктуры рынка с цепочкой последовательного банкротства контрагентов. Поэтому действия ЦБ по закрытию рынков были вынужденными и неизбежными, а решение о выкупе ОФЗ абсолютно правильным и также неизбежным.

Я тот, кто больше 15 лет использует операции РЕПО и прекрасно понимаю уязвимость этой конструкции, поэтому спектр возможных решений здесь минимальный и должен выступить кредитор в последней инстанции. Флешмоб со снятием наличности в 2.8 трлн - это просто детский лепет, основные проблемы на междилерском и межбанковском реповании.

В ближайшие две недели начнется жара (https://www.moex.com/n45398/?nt=106). ЦБ выдал временное предписание до 1 апреля на участие нерезидентов из недружественных стран в ликвидации позиции на рынке, в том числе на ОФЗ. Это связано с чисто техническими моментами. Они завязли на несколько триллионов в сделках РЕПО с российскими контрагентами и, если их не выпустить, система никогда не заработает.

• проведение клиринга и исполнение обязательств по итогам клиринга с возможностью проведения необходимых сделок для случаев неисполнения или ненадлежащего исполнения участником обязательств;

• осуществление действий, направленных на приближение даты исполнения обязательств;

• заключение сделок с целью переноса (пролонгации) обязательств участников клиринга и их клиентов – нерезидентов;

• закрытие позиций путем заключения сделок купли-продажи;

• заключение закрывающих сделок;

• осуществление расчетов по сделкам, необходимых для прекращения обязательств по указанным сделкам, а также связанных с ними сделок, в том числе сделок, возникших в результате переноса обязательств по первоначальным сделкам;

• осуществление переводов ценных бумаг по итогам клиринга по счетам депо депонентов депозитариев.

Суть в следующем: любой нерезидент, зарегистрированный в системе торгов, как нерезидент из списка недружественных стран – должен за две недели закрыть все сделки, иначе после 1 апреля сделки будут заключаться только через спецсчет типа «С» под надзором ЦБ. Будут допущены переводы через НРД для урегулирования обязательств по РЕПО с ЦК и перед другими контрагентами по межбанковскому и междилерскому РЕПО.

Как я понимаю, речь идет о режиме «только закрытие позиции», что, впрочем, мало, что меняет, т.к. нерезиденты будут заниматься только закрытием позиций))

Как это будет реализовывать на практике? С одной стороны они зависли в РЕПО, с другой стороны есть риск, что ЦБ их пробидует по максимальным ценам, иначе говоря, выпустит на технических хаях. Но если не выпускать по «максимальным» ценам, рухнет вся система по маржин коллам. Короче, какой то сюр и идиотизм…

Telegram https://t.me/invest_lv Оперативный анализ того, как трансформируется и рушится мир, который мы знали. Большие массивы эксклюзивных аналитических и статистических материалов, анализ актуальной повестки и текущих событий на финансовых рынках, в экономике и в крупнейших компаниях. И немного юмора.