«Дивидендная модель» — это что?

В последние месяцы с чьей-то легкой руки (или с безкостного языка) по венчурному нетворку пошло гулять словосочетание «дивидендная модель». Проекты «с возвратом инвестиций по дивидендной модели» противопоставляются проектам венчурным (где возврат всегда через продажу доли или IPO), к которым инвесторы в России якобы плавно теряют интерес. Кое-кто из фаундеров уже принялся рисовать в своих финмоделях выплаты дивидендов после первого же года. Типа, теперь именно такая упаковка нужна, чтобы развести инвестора на деньги.

Давайте разберемся. «Дивидендный» и «экзитный» вариант возврата инвестиций действительно есть в природе. Но, во-первых, они касаются private equity (PE) в целом, во вторых, имеют внятный смысл лишь на развитом рынке M&A, например, американском. Там стартовавший с нуля бизнес может десяток раз перейти из рук в руки, прежде чем добраться до IPO и стать дивидендным, инвестор в РЕ зачастую уже на входе прорабатывает выход, любая более или менее серьезная компания мнит себя «стратегом», даже стартапы поглощают друг друга. Совсем другая там движуха! А здесь «стратегов» по пальцам пересчитать можно. И как документы английского права некорректно напрямую использовать в местной правовой системе, так и понятия развитого рынка инвестиций некорректно напрямую использовать на том, что имеется у нас здесь и сейчас.

Термин «дивидендная модель» нужен, как я понимаю, чтобы подчеркнуть соответствие проекта якобы изменившимся предпочтениям инвесторов. Но что конкретно изменилось-то? Базовый интерес инвесторов каким был, таким и остался: получить максимальную прибыль. А для этого сопоставить возможную доходность проекта и заложенные в нем риски. Вот как раз риски и изменились! Отсюда всё остальное.

В частности, «убер-модель» с безудержным масштабированием операционных убытков за счет перманентного накачивания проекта деньгами теперь вправду выглядит подозрительно. Если «венчуром» называть именно её — то да, такой «венчур» на внутреннем рынке, видимо, умер. Но разве его альтернатива - «дивидендная модель»?! И вообще-то правильнее понимать «венчур» шире, не сводя это понятие к уберахнутым идинарогам. Венчурным проектом может считаться любой стартап с инновационным продуктом, который, с одной стороны, способен за счет этой своей инновационности обеспечить многократный рост бизнеса, с другой, из-за нее же предполагает повышенные риски.

Заметим еще, что private equity (долевое финансирование) и венчур – разные понятия. Любая покупка долей непубличного общества — это PE, даже если речь о старорежимном заводе. С другой стороны, венчурные инвестиции — не всегда РЕ, финансирование может быть и долговым. Например, ДКЗ может не конвертироваться. Или, вон, MSF давно финансирует стартапы в форме обычных займов, но у кого язык повернется сказать, что это не венчур? Или инвестиционная франшиза — она вполне может быть венчурной, хотя при этом инвестор не получает доли в головной компании.

То есть, на самом деле покупка доли — не единственный инструмент финансирования венчурного проекта. Инвестор может и заем выдать (не обязательно конвертируемый), и лизинг либо RBF прогарантировать. Другое дело, что РЕ-деньги - самые дорогие, и циничный инвестор не заинтересован в иных инструментах, а фаундер не очень-то с ними знаком и берет то, что дают. Поэтому комбинированные форматы были редкостью. Но теперь, думаю, пришло их время.

Итак, что же у нас в пайплайне, кроме впавших в немилость "идинарогов", и где там обретаются пресловутые дивиденды? Ага, некоторые проекты предусматривают возврат инвестиций путем периодических выплат инвестору. Юридически данные выплаты дивидендами не являются. Но при инвестиционной франшизе или при долгосрочном RBF суммы их не фиксированы заранее, как в случае обычного займа или лизинга, а зависят от выручки проинвестированного проекта. И такой режим возврата инвестиций, пожалуй, можно назвать «дивидендным» в широком, юридически нестрогом смысле слова.

Однако, подобные проекты - не единственная и не главная альтернатива «идинарогам». Главная — это «верблюды»: проекты, способные быстро выйти в операционный плюс либо в нем уже пребывающие, и потому жизнеспособные, в принципе, и без инвестиций. Заметим, что предпочтения инвесторов начали меняться в эту сторону задолго до 24 февраля 2022 г. Например, данная статья датирована 19-ю месяцами ранее. Февраль лишь подтолкнул тренд, который возник еще в пандемию на фоне теранос-эффекта, но до России вовремя не докатился, вот и возникло у нас тут ощущение резкого крена.

Но позвольте, причем тут дивиденды-то? Грамотный инвестор прекрасно понимает, что рост капитализации актива — такая же его, инвестора, прибыль, как и дивиденды. И только полный идиот потребует их выплаты от бизнеса, растущего быстрее требуемой ставки доходности. Этим он замедлит его рост и вдобавок заплатит налоги раньше времени. А если у инвестора такие проблемы с кэш-фло, что ему прям позарез и сразу возврат нужен — так нафига он в венчур-то полез? Есть масса других вариантов вложений.

У «верблюда» возможна проблема с экзитом? Не согласен! Если не убыточную пирамиду деньгами накачивать, а бизнес развивать — не будет такой проблемы. Устойчивый прибыльный бизнес ликвиден, его всегда можно продать, вопрос цены. Другое дело, нафига продавать, если компания стабильно работает и не исчерпала свой потенциал роста? А тогда в некий момент можно и дивиденды начать платить. Особенно если планировать выход на IPO: биржевые инвесторы любят дивиденды. Но это всё — не сейчас, не сразу, через годы. «Будет день — будет пища». Заранее загадывать нет никакого смысла. Продавать ли, платить ли - обычные вопросы из компетенции собрания участников. Порядок принятия решений ОСУ регулируется уставом и КД. Прописать там меры по защите инвестора с миноритарной долей несложно.

Резюмируя. Венчур в широком смысле в стране никуда не делся и никаких дивидендов, как правило, не предполагает. Переупаковка проекта в смысле переписывания презентации и финмодели не изменит его природы. Если для проекта естественна «дивидендная в широком смысле» модель, как у инвестфраншизы — что ж, прекрасно. Но если венчурный проект по своей природе должен масштабироваться обычным путем, то всякий кэшаут на раннем этапе ему противопоказан. А что инвестор по нынешним временам, когда будущее в густом тумане, предпочтет «укоротить» деньги — это да, конечно. Но это не означает, что инвестору требуются дивиденды прям вот сразу. Это означает лишь, что придется разнообразить структуры сделок, совмещая долевое финансирование с долговым. Впрочем, данная тема заслуживает отдельного разговора.