{"id":13660,"url":"\/distributions\/13660\/click?bit=1&hash=829c3f4bd5611858ea9456b55832e0254413f056f0bd8b6fa3b9fccae541092c","title":"\u041b\u0438\u0434\u0435\u0440\u044b \u0440\u044b\u043d\u043a\u0430 \u0440\u0430\u0441\u0441\u043a\u0430\u0437\u044b\u0432\u0430\u044e\u0442, \u043a\u0430\u043a \u0431\u044b\u0442\u044c \u043b\u0438\u0434\u0435\u0440\u0430\u043c\u0438 \u0432 \u043a\u043e\u043c\u0430\u043d\u0434\u0435","buttonText":"\u0423\u0437\u043d\u0430\u0442\u044c \u0433\u0434\u0435","imageUuid":"b21a2e96-c2cd-51bd-a6d9-39deeed48e3c","isPaidAndBannersEnabled":false}
Anatoly Gorelov

Тяжкая доля инвестора

Оптимальная финансовая структура венчурных инвестиций

1. Долги и доли

Всем известно, что венчур — это покупка инвестором доли в уставном капитале стартапа в надежде, что бизнес окрепнет, вырастет, и оную долю можно будет через несколько лет продать многократно дороже. В целом так оно и есть. Но в структуре сделки могут присутствовать другие формы финансирования, долгового характера.

Известно также (но уже, кажется, не всем), что долевые венчурные деньги — самые дорогие. Поскольку венчурные инвесторы закладываются на высокие риски, их требования к доходности долевых инвестиций гораздо выше ставок доходности долговых инструментов: они хотят «иксов», а не процентов. А вот многими фаундерами инвестиции в долю почему-то воспринимаются как халява. Впрочем, кто так воспринимает, вряд ли их получит, а коли и получит, наверняка потом пожалеет об этом.

Казалось бы, если основатель так уверен в успехе (а если не уверен — какие тут могут быть инвестиции?), зачем ему отдавать за рубль актив, который через год будет стоить два рубля, а то и больше? Не выгоднее ли взять этот рубль в долг и вернуть через год рубль двадцать? Выгоднее-то выгоднее. Но для быстрорастущих проектов кэшаут — штука болезненная. Денег на развитие постоянно не хватает, и если их выдергивать из оборота на возврат долгов, рискуешь сильно притормозить, а то и помереть ненароком.

Поэтому долговые формы финансирования венчурных проектов встречаются нечасто. ДКЗ (конвертируемый заем) — это скорее SAFE по российскому праву, чем вот именно жесткий долг (хотя бывает по-разному). Еще MSF выдает обычные займы под залог доли, но там льготный период два года. А через два года проект или умрет, или вырастет так, что постепенный возврат займа будет уже не такой тяжкой нагрузкой на кэш.

Вот и получается: стартап отдает долю, инвестор её забирает, и всех это устраивает. Точнее, устраивало. Но времена изменились. В первую очередь это касается «внутреннего» венчурного рынка РФ, где времена изменились кардинально.

2. Долина смерти

Что конкретно изменилось? Понятно! Выросли риски, снизились ожидания, критически сжались рынки - и упали мультипликаторы, используемые при оценке стартапов. Проект, который в прошлом году мог быть оценен, скажем, в 100 млн, и за 10 млн инвестиций отдал бы долю 10%, теперь получит оценку в лучшем случае 50 млн, и за те же 10 млн должен будет отдать минимум 20% капитала. А в венчуре ведь положено много раундов поднимать. И получается, что в новых условиях фаундеру может попросту не хватить капитала, чтобы перебежать valley of death. На графике (с сайта Эндрю Харгадона) показан типичный кэш-фло технологического стартапа, но и «легкие» проекты неминуемо проходят примерно такой же путь. Если проходят...

Считается, что основатели должны до самого экзита сохранять контрольный пакет, иначе, мол, потеряют мотивацию. На самом деле венчурные инвесторы, продвигая данный тезис, лукавят. С точки зрения фаундера потеря контроля все же не критична: лучше иметь 40% в единороге, чем 100% в уличном ларьке. Тут скорее другое соображение: у бизнеса должен быть хозяин, а венчурный инвестор таковым становиться не хочет. Это ведь означало бы полностью взвалить проект на свою шею. Привлечь сторонний капитал в следующие раунды, если таковые понадобятся, вряд ли получится. Забрав контроль над проектом, инвестор будет вынужден и вкладываться в него далее сам, и впрягаться в дело по полной: это же теперь его проект со всей вытекающей ответственностью. А нафига ему это надо?

И получается «вилка». Если вместо 10кк выдать стартапу 5кк за те же 10%, то из-за недофинасирования повышается риск его преждевременной смерти, ну или как минимум замедляется развитие. Если же все-таки выдать 10кк и забрать 20% - на следующих раундах рискуешь и вообще контроль забрать. А завышать оценку — глупо. Где выход? Он в том, чтобы лишь часть инвестиций осуществить в долевой форме, а другую часть — в долговой.

3. Формы долгового финанасирования стартапов

Выбор оптимальной структуры инвестиционного финансирования зависит от того, на что стартапу нужны деньги. Типичная конструкция инвестиционной потребности: ФОТ, оборотка, оборудование, реклама. Вот общее правило:

- ФОТ — это продажа доли;

- оборотка - займы или толлинг;

- оборудование - лизинг или инвестфраншиза;

- реклама - RBF или подобные инструменты.

При этом инвестор может выдать долговое финансирование сам, а может привлечь к этому специализированные компании, прогарантировав им возврат. (На практике не всё так просто, дьявол в деталях, см. ниже.) И если в случае не слишком удачного развития событий сам стартап не сможет без критического вреда для бизнеса вернуть долг, наряду с конвертируемым займом могут появиться конвертируемый лизинг, конвертируемый франчайзинг или конвертируемый RBF-заем. В правовом смысле для их оформления придется поплясать с бубном. Но всё вполне осуществимо.

Понятно, что с финансового рынка стартапу в долг денег не взять: и банки, и лизинговые компании вежливо отправят его на три буквы (например, в сад или в суд). Вся долговая схематика работает, если инвестор получил долю в проекте, и, значит, ему самому выгодно обеспечить развитие проекта дополнительным финансированием или гарантиями. Долю он при этом покупает по реальной, а не завышенной оценке, но и доля получается не настолько большой, так как остальные инвестиционные потребности закрываются в долговой форме.

4. Займы

Договор конвертируемого займа (ДКЗ) появился в законодательстве РФ только в 2021 году и еще толком не освоен: по нему нет судебной практики. Но он уже широко применяется, ведь это первый правовой институт в РФ, учитывающий специфику венчура; прочее законодательство, как и практика надзора, венчуру скорее мешает. Причем помехи заложены глубоко, в саму систему, их не вытравить отдельными новациями... но это отдельная, большая и трудная тема.

ДКЗ достоин особого разговора, здесь о нем лишь вкратце. В целом он нужен, чтобы отложить оценку стартапа на будущее, подобно SAFE в английском праве. В ДКЗ могут быть заложены всяческие KPI с формулами для вычисления размера доли, в которую конвертируется заем. До появления ДКЗ подобные схемы реализовывались с помощью опционов, но не было правового механизма, способного заставить общество увеличить уставный капитал, и если нужна была сделка с размытием, инвестор оказывался плохо защищен.

И есть еще один момент, который почему-то мало кто замечает. Прелесть ДКЗ в том, что в нем развязаны сроки погашения займа и конвертации. В прочих схемах требуется зачет встречных требований: к инвестору по оплате доли и к обществу по возврату займа. Но зачет возможен, только если срок возврата займа наступил, обратить взыскание на долю в залоге тоже можно лишь при данном условии. А право конвертации по ДКЗ существует у инвестора независимо от срока возврата займа.

И тогда возможна структура сделки, где «плавает» не оценка, а срок. А именно, ДКЗ заключается, например, года на три (с адекватным процентом, конечно). Оценка устанавливается такая, чтобы не было чрезмерного размытия долей. И инвестору дается право конвертировать заем в любой момент, не дожидаясь трех лет. Как только он согласится с заложенной в договор оценкой (которая, по идее, постоянно растет) — так и конвертирует. Понятно, что потребуется корпдоговор для защиты интересов инвестора, но это уже частности.

Обычный заем, без конвертации, тоже возможен, если стартапу нужна оборотка. Но, во-первых, в такой форме уместна лишь небольшая часть инвестиций, ведь венчурный инвестор вкладывается в стартап не ради процентов, и смысл займа для него — помочь проекту взлететь. Во-вторых, предпочтительнее по возможности применять «связанные» формы займа, о чем пойдет речь далее.

5. Лизинг и толлинг

У стартапов, занятых производством, инвестиционный запрос связан не только с ФОТ и рекламой, им нужны сырье и материалы, нужно оборудование. Оборудование можно профинансировать через продажу доли, а можно попробовать взять в лизинг. Хотя привлечь лизинговую компанию будет непросто. Для этого требуемое оборудование должно быть ликвидным, а гарантии инвестора весомыми. Но стартапам «железо» часто нужно специфичное, банки финансировать лизинговые сделки с ним не будут. А собственные средства или средства с долгового рынка, который нынче не в лучшем состоянии, лизинговые компании используют очень осторожно.

Инвестор может и сам купить нужное «железо» и передать стратапу в пользование. Тут есть тонкости. Хотя лизинговая деятельность не лицензируется, но в уставе лизингодателя должна быть прописана, физлицо без ИП лизингом заниматься не вправе. Однако, не обязательно же оформлять передачу имущества именно как лизинг. Никто не запретит передать свое имущество в аренду, в том числе с правом выкупа (хотя и тут, скорее всего, нужно будет ИП). Или даже в заем (да, закон позволяет выдавать займы не только деньгами). Возникнут вопросы с оптимизацией налогов: нужно смотреть организационно-правовые формы и системы учета у инвестора и стартапа и исходить из них. То есть, работы юристам, конечно, будет много. Но ничего запредельного.

Если же деньги нужны на сырье, применим «толлинг». В точном значении толлинг связан с переработкой импортного давальческого сырья, когда не взимается пошлина (toll), он применяется обычно в металлургии. Но термин иногда употребляют и в более широком смысле, имея в виду переработку давальческого сырья вне зависимости от происхождения. «Толлинг» именно в таком значении вполне применим в венчуре для финансирования расходов на сырье и материалы. Весь производственный цикл при этом осуществляется за счет инвестора, но на бизнес-процессе стартапа. Собственником конечной продукции оказывается инвестор, стартап в роли агента ее продает, прибыль делится. У стартапа появляется трекшн, его оценка растет… что и требовалось показать. Толлинг применим и до вхождения инвестора в долю, если в процесс распределения прибыли грамотно заложить риски. Толлинг можно сделать «конвертируемым»: инвестор оставляет продукцию или выручку от нее стартапу в обмен на долю.

6. RBF и франшиза

Лизинг и заем предполагают заранее фиксированные платежи по обслуживанию долга. Но есть более гибкий вариант: revenue based financing (RBF). Он более удобен для b2c-проектов, которым требуется финансирование прежде всего рекламных расходов. Суть такой формы финансирования в том, что проект возвращает заимодавцу определенную долю своей выручки, например, 20%. Понятно, что в общем случае риск при такой схеме для заимодавца неприемлем: а вдруг выручки не будет? Однако, если финансируется исключительно рекламный бюджет, и при этом уже накоплены данные о конверсиях по тем или иным промо-каналам, будущую выручку можно с хорошей точностью рассчитать, и тогда целевой заем на условиях RBF оказывается вполне уместным. Особенно если инвестор заодно немножко уставного капитала прихватил.

В России действует лицензированная инвестплатформа RIPE, привлекающая краудмани по такой форме финансирования, но для того, чтобы воспользоваться её предиктивными моделями, требуется трекшн хотя бы год-полтора. Предсказать выручку можно и «на пальцах», пусть и менее точно, и тогда инвестор может часть собственных вложений в проект оформить как RBF. Пусть возврат произойдет позже, чем планировалось, можно даже предусмотреть конвертацию остатка долга в долю через некоторое время, но задача не забирать сразу много уставного капитала будет в той или иной мере решена.

Если юнитом масштабирования проекта является не клиент, а «точка», представляющая собой достаточно самостоятельный бизнес-юнит (например, при развитие офлайн-сети чего угодно), часть инвестиций может быть оформлена «в стиле» инвестиционной франшизы. Сам факт наличия «внешнего» франчайзи необязателен, главное, чтобы финансовый оборот «точки» был четко отделим. Схема получается похожей на RBF, только в отношении не компании в целом, а отдельной «точки». Важной особенностью может стать возможность отчуждения данной «точки» в обеспечение займа, тут уже требуется конкретика. В некоторых случаях оформить такие отношения можно в форме товарищества, но это уже частности.

7. Заключение

Всё вышесказанное касается смарт-мани на ранних стадиях, когда инвестор воспринимает стартап как партнера, нуждающегося в помощи, а не как что-то вроде акций, которые купил — и сиди жди, пока вырастут. Нужно отметить, что у фаундеров порой бывает какой-то странный страх перед долговыми обязательствами. Но если ты боишься залезть в долги под разумный процент на достаточно длинный срок — значит, видимо, не веришь в свой проект? А инвестор как тогда в него поверит? (Почувствовать себя в шкуре инвестора несложно: берешь кредит под залог собственной квартиры и вкладываешь в свой стратап.)

Возможности долгового финансирования (как и сама потребность в нем) напрямую зависят от сути проекта, тут нет единых рецептов, кроме приведенного в начале общего правила, всё кастомно. Нужно изучать проект, искать приемлемые форматы, прорабатывать — и договариваться.

0
Комментарии
Читать все 0 комментариев
null