Почему инфляция в 2024 продолжила расти?

В первой половине года инфляция постепенно снижалась, а ЦБ и аналитики ожидали ее к концу года до 4,0–4,5%, что близко к цели ЦБ. Даже пессимистичные прогнозы были на уровне 6,0–6,5%. В итоге ошиблись все. По итогам года мы увидим инфляцию выше 9%. В этой статье я хотел поговорить о причинах такого отклонения от прогнозируемой траектории.

Напомню, что сначала года ключевая ставка удерживалась на уровне 16%. Участники рынка считали, что это достаточно высокая ставка, которая точно затормозит кредитную активность и снизит спрос в экономике, что приведет к снижению инфляции. Прежде все так и работало, но, как оказалось, не в этот раз.

Во втором квартале ЦБ начал ужесточать риторику, а к концу июля пошел на первое повышение ключевой ставки в этом году. Далее каждое заседание ЦБ завершалось ее повышением. Напомню, что сам ЦБ прогнозировал инфляцию по итогам года в диапазоне 6,0–6,5%, а средняя ключевая ставка должна была быть на уровне 13,5–15,5%. Этот прогноз предполагал снижение ключевой ставки во второй половине этого года. Но по факту мы получим инфляцию выше 9%, а ключевая ставка уже 21%, и на декабрьском заседании ожидается ее повышение минимум до 23%.

Причин множество, и экономистам еще предстоит разобраться во всех. Этот цикл повышения ставки точно войдет в историю и учебники по экономике. А сегодня я хотел бы рассмотреть несколько, на мой взгляд, наиболее значимых причин.

Инфляция на повышенных уровнях находится уже четыре года. Поэтому у населения, предприятий, экономистов и рынка в целом за это время сложились повышенные инфляционные ожидания. Которые на фоне роста доходов провоцируют повышенный спрос в экономике. А доходы как раз последнее время растут. В итоге дополнительные доходы население предпочитает направлять на расходы, а не в накопления. Это поведение вполне логично. Зачем сберегать деньги, если цены постоянно растут?

Повышенный спрос со стороны населения провоцировал рост выручки и доходов бизнеса. А бизнес в попытках удовлетворить повышенный спрос привлекал все больше рабочей силы. Конкуренция на рынке труда снова приводила к повышению заработной платы. Получился некий замкнутый круг: рост заработных плат приводил к росту спроса, спрос приводил к росту доходов предприятий и потребности в рабочей силе, что снова приводило к росту заработных плат.

За последние три года расходы бюджета выросли почти на 60%. Эти дополнительные расходы создают дополнительный спрос со стороны государства. Он дополнительно стимулирует экономику, но на фоне ограниченных трудовых ресурсов снова провоцирует рост доходов, о которых я сказал ранее.

Целый ряд мер позволил банкам агрессивно наращивать кредитный портфель. Субсидированные ставки поддержали рост кредитования со стороны населения и предприятий. Они способствовали наращиванию кредитного портфеля банков и поддерживали кредитный импульс в экономике. Например, только объем льготной ипотеки составил около 10 трлн руб.

Субсидированные ставки приводят к снижению воздействия ключевой ставки на кредитование и спрос. Яркий пример — это льготная ипотека. При субсидированной ставке заемщикам все равно, какой уровень ключевой ставки в стране. Ее можно поднять хоть до 50%, но заёмщики не понесут дополнительные расходы и спрос на ипотеку не снизится. Расходы вырастут только для бюджета страны. Таким образом, правительство несет дополнительные расходы, которые поддерживают спрос на недвижимость, что приводит к росту инфляции. Одновременно с этим, эффект от роста ключевой ставки полностью нивелируется. Льготная ипотека — это только один из сегментов экономики, которые субсидировало государство.

Как я написал выше, вначале года ЦБ давал сигнал рынку о снижении ключевой ставки в этом году. Получая данный сигнал, участники рынка выстраивали свои ожидания, опираясь уже на имеющийся опыт. А этот опыт основывался на адаптации экономики к прошлым кризисам. Обычно в период финансовой нестабильности ЦБ резко повышал ключевую ставку, и это повышение было достаточно краткосрочным.

Кроме того, ставка в 16% казалась достаточно высокой, так как мы не сталкивались с повышением выше 20%. Ставка в 20% казалась неким психологическим потолком, который достигался только в экстремальных ситуациях. Вначале года казалось, что ситуация не экстремальная, ставка уже близка к потолку, следовательно, она очень высокая для эффективного воздействия на инфляцию и она точно снизится. Если вы помните мои посты начала этого года, я тоже был уверен, что инфляция снизится, и восхвалял наш ЦБ. Теперь мы понимаем, что никакого психологического потолка не существует и ключевая ставка может двигаться куда выше, если потребуется.

В итоге, поверив во временное повышение ключевой ставки и ее достаточно быстрое снижение, высокая кредитная активность сохранилась. И если после отмены льготной ипотеки кредитная активность населения в третьем квартале снизилась, то бизнес продолжает кредитоваться, несмотря на продолжающийся рост ставок. Дело в том, что 90% всех кредитов теперь выдаются не под фиксированную ставку, а под плавающую. Т.е. компании продолжают кредитоваться, ожидая, что ставка будет снижаться и долговая нагрузка уменьшаться. А спрос продолжит расти. Этот кредитный импульс продолжает поддерживать инфляцию.

Это шаблонное мышление, на мой взгляд, приводит к пока еще недооценённому росту кредитного риска, который накапливается в финансовой системе. Проблема растет за счет продолжающегося роста кредитования бизнеса и роста стоимости обслуживания долга. А ошибочное ожидание быстрого снижения ключевой ставки, которая по факту растет, может сыграть злую шутку для многих компаний в 2025. Т.к. высокая вероятность, что мы пройдем весь год на высокой ключевой ставке, значительно выше, чем средняя ставка в 2024. Поэтому следующий год будет ничуть не легче этого.

Все, что я описал выше, не означает, что повышение ключевой ставки не работает. Механизм работает, уже видны результаты в отдельных параметрах, однако эффективность трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики в текущей ситуации снижена. Это значит, что потребуется больше времени для приведения инфляции к цели, чем участники рынка ожидали ранее. И, видимо, рост ключевой ставки может продолжиться до новых высот, которые нам еще не виданы. Этот кризис — новый вызов для нас всех, но это не значит, что экономика заглохнет и жизнь остановится. Просто наступила новая реальность и условия, к которым нужно адаптироваться. Чем быстрее мы это поймем, тем будет лучше для нас. В этих условиях можно инвестировать, но нужно учитывать, что старые шаблоны не работают.