Разбор финансовой модели Zoom из портфеля фонда ARK Invest

Посмотрим на Excel-файл и решим, верить ли в прогнозы кратного роста.

Часть 1. ARK Invest

Многие слышали про американскую инвестиционную компанию ARK Invest из Санкт-Петербурга, штат Флорида. Кто не слышал – обязательно обратите на них внимание. Один из самых известных технологических инвесторов в мире, ARK Invest управляет семейством биржевых ETF-фондов в «прорывных» технологических сферах, от космоса до 3D-печати. Компания частная, в ней работает всего около 40 человек. Руководит фондом и определяет инвестиционную стратегию Кэти Вуд (Cathie Wood) – очень активная дама 66-ти лет. Будучи технологическим евангелистом, Кэти часто даёт весьма оптимистичные прогнозы на рост многих компаний – $5 трлн на капитализацию Теслу, $500 тыс. на цену биткойна. Часто такой оптимизм приводит к очень неравномерным результатам.

Размер активов под управлением (AUM, Assets Under Management) составляет сейчас около $10 млрд. Величина AUM сильно колеблется – например, она достигала $60 млрд в феврале 2021 года, что означает, что тогда на каждого сотрудника инвест. компании в среднем приходилось более миллиарда долларов активов. Но сегодня AUM уже всего около $16 млрд. На графике ниже – динамика цены акции (пая) фонда ARK Innovation ETF, их ключевого ETF-фонда. В последнее время – падение и разочарование. Если посмотреть на среднюю доходность с момента создания фонда в 2014 года, то она сейчас всего 5,4%, хотя в момент пика в феврале 2021 года составляла около 38% годовых. Размер чистых активов этого фонда на сегодня – $8,8 млрд. Всего в фонде 36 бумаг, включая Zoom, Tesla, Roku, Crispr, Coinbase, Robinhood, Nvidia и другие.

Одним из ключевых активов фонда ARKK Performance является Zoom, его доля в портфеле – около 11%. Динамика цены акций Zoom – на графике ниже.

Кэти всё еще верит в потенциал сильного роста, но инвесторы регулярно задают вопросы о причинах такого оптимизма (в том числе, публично) и предпосылках расчетных моделей. В качестве ответа управляющие разместили несколько дней назад cвою Excel-модель компании Zoom. Посмотрим на эту модель и мы.

Часть 2. Финансовая модель компании Zoom

Excel-модель Zoom доступна для скачивания на github-cтраничке компании ARK Invest по ссылке. Некоторые листы защищены от изменений и для того, чтобы можно было их редактировать нужно в Excel на вкладке «Review» нажать на «Unprotect Sheet». Модель покрывает как исторический (с 2017 по 2021 годы), так и прогнозный (до 2027, а кое-что и до 2030 года) периоды. Несколько наблюдений:

1) С 2017 по 2021 годы выручка Zoom выросла в 44 раза, с $61 млн до $2,6 млрд Прогноз на 2022 год – $4,1 млрд и за следующие 5 лет прогнозируется рост еще в 12 раз – до $52 млрд. Огромная цифра, сопоставимая с выручкой «Газпрома». Верится ли в неё? Об этом – чуть ниже.

2) Интересно, что одну треть выручки Zoom приносили клиенты, у которых не более 10 сотрудников. Доля этого сегмента медленно, но верно растёт – от 31% в 2017 году до 37% сегодня.

3) Крупные Enterprise rклиенты приносят Zoom около половины всей выручки. Средняя выручка о такого клиента составляет $2500-3000.

4) Американский рынок приносил Zoom около 80%, но эта доля постепенно снижается и сейчас составляет порядка 67%. Остальное делится между регионами APAC («Азия») и EMEA («Европа) как 13% и 20%.

5) «Gross Profit Margin» исторически находится в диапазоне 70-80%.

6) Доля «Sales and Marketing» расходов от выручки – исторически было около 50%, но сейчас уже менее 20%.

7) ARK считает, что Zoom так и не сможет выйти на рынок Китая из-за ограничений в области безопасности, политики и т.д.

8) Интересно, что даже «модель на миллиард» содержит в себе съехавшие ссылки, hard inputs и другие нежелательные в «идеальных» финансовых моделях артефакты.

Часть 3. Предпосылки будущего роста Zoom

Ключевые предпосылки, которые ARK делает при прогнозе будущего роста Zoom:

1) Zoom не сможет добраться только до Китая, все остальные рынки будут открыты. Сегодня мы понимаем, что это не так.

2) «Knowledge Workers» - так называется целевая категория сотрудников, на которые ориентирован Zoom. На русском язык подходящего термина нет, на ум приходит разве что «офисный планктон». Одно из важных допущений модели – глобальный рост их числа на 3% в год. Доля «Knowledge Workers» от общего населения Земли вырастет от 13,6% в прошлом году до 16,4% в 2030 году, или от 1 до 1,4 млрд человек. Иными словами: «офисного планктона» в ближайшие 10 лет станет больше на четыреста миллионов человек! Стоит задуматься.

3) Еще одно важное допущение – рост числа готовых к удаленной работе («% Hybrid/Remote Work Adoption») с 51% в прошлом году до 60% по итогам текущего года и до 75% через 4 года. Пандемия заканчивается, так что предположение достаточно смелое.

4) Еще одна важная предпосылка – это доля Zoom среди конкурентов. Рассчитывается эта доля через соотношение проходящего трафика («Zoom Share of Total Video Conferencing Traffic»). Сейчас она составляет 42% и прогнозируется плавное снижение до 35% в 2026 году. Опять же, оптимистичное предположение, ведь конкуренты сейчас достаточно активно пытаются «догнать и обогнать».

5) В расчеты заложено размытие акций на 2,5% каждый год. Причиной этого могут быть опционные программы стимулирования ключевых сотрудников.

6) Прогнозируется снижение EV/EBITDA мультипликатора с 26 до 20.

7) Наконец, последняя ключевая предпосылка. Это доля платящих клиентов («Paying Knowledge Workers, % of Total Knowledge Workers using Zoom»). В 2021 году она составляла 17%, в 2022 году – 21%, а в 2026 году – уже 50%. На мой взгляд – очень амбициозное предположение.

На Waterfall-графике ниже показано, какой эффект та или иная предпосылка оказывает на прогнозное изменение цены акции Zoom. Наибольший эффект оказывает прогнозный рост числа платящих клиентов.

Сильная сторона модели от ARK – встроенный Монте-Карло анализ. Для каждой из ключевых переменных задается нормальное распределение и проводится пять тысяч «экспериментов». Расчет сделан в условиях принятия всех предпосылок. При таком подходе средняя прогнозная цена акции 2027 года снижается до $585 – то есть, почти в три раза. На гистограмме ниже – распределение доходностей (IRR) инвесторов. Наиболее ожидаемая доходность при таком подходе составит от 27% до 32%.

Часть 4. Выводы

Несколько выводов по итогам изучения финансовой модели Zoom.

1) Если сбудутся прогнозы на остаток 2022 года, то «модельная» цена акции составит на конец января (именно в январе заканчивается фискальный год Zoom) 2023-его года $153, что соответствует доходности 70% годовых. Не очень верю в такой прогноз. Многое будет определяться внешними факторами – Zoom не находится в вакууме, а особого оптимизма на рынке сейчас нет.

2) Модель говорит, что, если предпосылки сбудутся, то цена акции Zoom возрастет с текущих $110 до $1483 к 31.01.2027 в базовом сценарии, что даст доходность 75% годовых. Совсем не верю, очень много неоднозначных предпосылок.

3) Цена акции в $585 по итогам 2027 года – чуть более дискуссионно. Думаю, что Кэти Вуд в этот прогноз действительно верит.

На мой взгляд, годы сверхбыстрого роста Zoom уже позади. Роста возможен, но уже не такой быстрый. А что думаете Вы?