Центральные банки нацелились на мировую рецессию

Ведущие мировые ЦБ продолжают ускорять темпы ужесточения монетарной политики. Однако этот цикл повышения ставок является нетипичным и стал следствием рекордных за несколько десятилетий темпов инфляции. Она вызвана внешними шоками для мировой экономики, а не экономическим бумом и превышением потенциального объема выпуска, как оно обычно бывает. Действия мировых центральных банков направлены на резкое сокращение спроса, что уже в 2023 г. погрузит мировую экономику в рецессию. При этом регуляторы будут вынуждены сохранять ставки высокими до тех пор, пока не будут устранены факторы, спровоцировавшие инфляцию, т. к. преждевременное снижение ставок приведет к быстрому возобновлению роста цен.

Почему рецессия неизбежна?

Июнь принес нам важные новости со стороны ведущих мировых центральных банков. Так, ФРС США подняла коридор своей ставки на 0,75 п. п. , что стало максимальным темпом ужесточения за 28 лет, до уровня в 1,5-1,75%, при этом объявив, что ставка будет поднята и на следующем заседании в июле как минимум еще на 0,5 п. п. , с высокой вероятностью ее повышения вновь на 0,75 п. п. Таким образом, уже по итогам следующего заседания ставка ФРС составит минимум 2,0-2,25%. Также ФРС обнародовала новые прогнозы по своим ожиданиям на ближайшие три года: члены ФРС ожидают, что ставка американского регулятора достигнет к концу года уровня в 3,25-3,5%, в то время как еще в марте члены ФРС ожидали ставку в конце года лишь на уровне 1,75-2,0%.

Напомним, что в предыдущий цикл повышения ставки в 2015-2018 гг. ставка достигла максимального уровня в 2,25-2,5%, при этом признаки замедления экономики США и мировой экономики начали наблюдаться уже во второй половине 2018 г. Последнее повышение ставки в декабре 2018 г. спровоцировало ожидание рецессии, привело к обвалу на фондовых рынках и резкому изменению риторики ФРС в пользу смягчения своей политики уже в начале 2019 г. Таким образом, ставки ФРС уже находятся вблизи уровней, которые являются критичными для мировой экономики и способны вызывать ее замедление.

Одновременно с подъемом ставок ФРС приступила еще и к сокращению своего баланса, темпы которого, однако, в настоящий момент не впечатляют: с максимального уровня в $8 965 млрд, достигнутого 11 апреля он сократился всего на $33 млрд по состоянию на 13 июня. Однако, вероятно, темпы сокращения баланса в ближайшие месяцы существенно ускорятся и достигнут нескольких десятков миллиардов долларов в месяц. Говоря простым языком, ФРС приступила к изъятию из обращения «напечатанных» во время кризиса денег. Переход к сокращению баланса также окажет существенный охлаждающий эффект на мировую экономику: так, в прошлом году темпы роста баланса превышали $120 млрд в месяц. Стоит также отметить, что важен не баланс в его номинальном значении, а его отношение к номинальному ВВП, который в условиях инфляции более 8% будет демонстрировать двузначные темпы роста, ускоряя, таким образом, относительное сокращение баланса ФРС. Таким образом, ФРС в настоящее время не только быстро повышает стоимость денег, но и быстро сокращает их предложение.

Среди других центральных банков развитых стран на прошлой неделе повысили Банк Англии (+0,25 п. п. до 1,25%) и ЦБ Швейцарии (+0,5 п. п. до -0,25%) , а ранее в июне повышением ставок на 0,5 п. п. отличились Банк Австралии и Банк Канады до уровней 0,85% и 1,5% соответственно. ЕЦБ в июне заявил, что повысит ставку на следующем заседании и объявил о завершении к концу июня всех программ покупки активов. Можно уверенно констатировать, что «печатные станки» ведущих мировых регуляторов остановились – впервые с со времен кризиса 2008 г. , а их ставки вернулись к допандемийным уровням или уже превысили их, при этом мы все еще находимся лишь в начале цикла ужесточения монетарной политики.

Почему этот цикл нетипичный?

Что же вынудило центральные банки так быстро и резко ужесточать монетарную политику? Конечно, это высокая инфляция. Однако причины инфляции в этом цикле кардинально отличаются от предыдущих кризисов. В классическом варианте центральные банки начинают ужесточать монетарную политику в условиях экономического бума, когда спрос упирается в потенциальные объемы производства товаров и услуг и приводит не к производству дополнительных товаров и услуг, а лишь к росту их цен. На этом фоне центральные банки повышают стоимость кредитования, что снижает спрос и восстанавливает его баланс с предложением. При этом экономический бум зачастую сопровождается избыточным инвестированием в один или несколько секторов экономики, образуя пузырь, который лопается на фоне ужесточения монетарной политики в конце экономического цикла и провоцирует рецессию (кризис доткомов в 2000-2001 гг. ; ипотечный кризис 2007 г. в США, ставший спусковым крючком глобального кризиса 2008-2009 гг.) . И после этого все начинается заново.

Однако, экономическим бумом в настоящее время можно назвать лишь ситуацию в экономике США, ВВП которых вернулся на докризисную траекторию и демонстрировал в последние кварталы высокие темпы роста. Китай хотя и демонстрировал высокие темпы роста экономики до начала текущего года, в среднегодовом выражении (CAGR) к докризисному периоду они оставались ниже докризисных, при этом потребительская инфляция там находится существенно ниже целевого уровня регулятора в 3% (2,1% г/г по итогам мая 2022 г.) , а инфляция цен производителей устойчиво замедляется, снизившись в мае на 1,6 п. п. до 6,4% г/г. Экономика Еврозоны с большим трудом вернулась к докризисному уровню, который и до пандемии находился существенно ниже потенциального, лишь в IV квартале 2021 г. и не демонстрирует признаков бума. Экономика Японии по-прежнему находится ниже докризисного уровня и сохраняет стагнацию, наблюдающуюся уже десятилетия.

За исключением фондового рынка США, где надулся пузырь технологических акций (который, однако, уже сдулся без каких-либо последствий для экономики), в экономиках развитых стран не наблюдается признаков кредитных и инвестиционных пузырей. Рынок недвижимости США хотя и вернулся к уровням, предшествовавшим ипотечному кризису, находится в гораздо более здоровом состоянии, т. к. рост спроса на жилую недвижимость является не следствием инвестиционного спроса на жилую недвижимость, а отражает изменение поведения населения вследствие значительного роста количества работающих из дома американцев.

Таким образом, сегодня мы имеем самые высокие темпы роста цен за последние десятилетия без экономического бума и кредитных пузырей. Чем же она вызвана?

Идеальный инфляционный шторм

Что же спровоцировало столь высокую инфляцию, если не наблюдается экономического бума? Во-первых, это последствия пандемии коронавируса и введения эпидемиологических ограничений. Локдауны негативно сказались на работе логистики и привели к сбоям в цепочках поставок как промежуточных товаров, необходимых для дальнейшей переработки, так и товаров конечного потребления. Так, например, даже существенный спад пассажирских авиаперевозок негативно отразился на перевозке грузов: багажные отделения широкофюзеляжных самолетов являются важным видом транспортировки грузов и способом повышения эффективности использования пассажирских самолетов для авиакомпаний. Количество авиарейсов в мире, однако, до сих пор остается на 16% ниже уровней 2019 г. Эпидемиологические ограничений негативно отразились и на возможности перемещения рабочей силы между регионами, что искусственно ограничивало потенциал производства товаров и услуг. Сохраняющиеся в настоящее время локдауны в Китае продолжают оказывать существенное негативное влияние на мировые темпы инфляции и сейчас.

Во-вторых, пандемия привела к значительному изменению структуры спроса, и экономике требуется время для адаптации к нему. Работа из дома спровоцировала значительный рост спроса на электронику, который мировая промышленность была неспособна удовлетворить. В результате образовался значительный дефицит товаров, которые содержат в себе полупроводники, а это не только потребительская электроника, но и промышленная. Дефицит чипов для автомобильной отрасли существенно ограничил объемы производства автомобилей по сравнению с допандемийными уровнями, спровоцировав значительный рост цен: так, по состоянию на конец прошлого года рост цен на автомобили в США составил более четверти от совокупных темпов потребительской инфляции.

Сочетание влияния первых двух факторов было основной причиной ускорения инфляции в последние два года на фоне сверхмягкой монетарной политики как центральных банков развитых стран, так и развивающихся, а также масштабных фискальных стимулов в развитых странах. Причем в условиях уже сложившихся сбоев в цепочках поставок добавлялись различные случайные факторы, усиливавшие эффект на инфляцию и которых, по закону подлости, в 2020-2021 гг. было в избытке. Это и погодные условия:

• морозы в Техасе в феврале 2021 г. , негативно отразившиеся на добыче нефти и газа и выведшие на несколько месяцев из строя крупные фабрики по производству полупроводниковой продукции;

• прошлогоднее жаркое лето в Европе, которое привело к повышенному спросу на электроэнергию и, соответственно, природный газ и уголь для работы электростанций на фоне безветренной погоды, что ограничивало выработку электроэнергии многочисленными ветряными электростанциями в регионе;

• плохие погодные условия привели к снижению урожайности различных культур по всему миру, что привело к росту дефициту и росту цен на продовольствие.

Стихийные бедствия и аварии:

• пожар на одной из фабрик в Японии по производству полупроводниковой продукции для автопрома, выведший из строя крупную линию по производству кремниевых пластин для чипов;

• пожар на заводе по производству оборудования для производителей полупроводников;

• авария контейнеровоза «Эвер Гивен» в Суэцком канале;

• наводнения в центральном Китае в июле-августе прошлого года и т. д.

А также политические события:

• забастовки рабочих на чилийских медных рудниках, способствовавшие взлету цен на медь на фоне дефицита предложения меди;

• запрет Китая на импорт энергетического угля из Австралии, который привел к существенному усложнению и удорожанию мировых поставок энергетического угля;

• активное продвижение зеленой энергетической повестки на фоне нарастающих проблем в предложении, что лишь усиливало давление на сырьевые рынки.

Третьим фактором стала так называемая спецоперации Россия в Украине. Теперь уже очевидно, что Россия готовилась к ней на протяжении всего 2021 г. и начала сокращать поставки газа в Европу уже тогда, намереваясь держать Старый свет в газовых рукавицах, что делало бы его более сговорчивым после планировавшегося молниеносного успеха операции. Так, Газпром хотя и выполнял все поставки в рамках долгосрочных договоров, однако не участвовал в спотовом рынке, отказываясь от сверхприбыли в пользу политических целей Кремля. Начало же СВО и неизбежные со стороны Запада санкции в отношении России привели к новому витку роста цен на нефть и природный газ, дефициту и росту цен на рынке продовольствия из-за блокировки экспорта зерна из Украины и ограничению поставок из России. Росту стоимости продовольствия способствовал и рост стоимости минеральных удобрений на мировом рынке, вызванный угрозами России ограничить их экспорт. Разрыв сырьевых, производственных и логистических цепочек в России и Украине с остальным миром лишь усугубил уже имевшиеся проблемы.

Таким образом, все это способствовало созданию идеального шторма, который и привел к рекордным за десятилетия темпам инфляции. Учитывая, что нарастить объемы предложения в сложившихся условиях невозможно, единственным способом снизить инфляцию является необходимость кардинального снижение спроса, а, следовательно – введение мировой экономики в состояние глубокой рецессии, чтобы добиться баланса спроса с ограниченным предложением. Именно на это и будет направлена политика ведущих мировых ЦБ, в первую ФРС и ЕЦБ, в кратко- и среднесрочной перспективе.

Какой будет предстоящая рецессия и кто от нее пострадает больше всего?

Факт, что борьба с рекордной инфляцией приведет к рецессии признал на этой неделе уже и ФРС. Учитывая уровень предполагаемых на конец года ставок, мировая рецессия в следующем году становится уже неизбежным событием, без которого невозможно уравновесить спрос и предложение для нормализации темпов роста цен. Что же нам всем ждать от этого события?

Чтобы понять, каковы будут последствия мировой рецессии и какие страны пострадают от нее больше всего, стоит вновь вернуться к тому, в какой ситуации находятся экономики различных регионов. Как я уже упомянул, экономики развитых стран в целом находятся в фундаментально очень здоровом состоянии: население сохраняет высокую склонность к потреблению, в экономиках не наблюдается кредитных пузырей, а уровень безработицы находится на долгосрочных минимумах. При этом рост цен хоть и тревожит, например, американских потребителей, но в целом он является достаточно нейтральным для экономики США: США и Канада, например, совокупно практически полностью обеспечивают себя энергоресурсами, продовольствием и удобрениями, таким образом рост цен на эти группы товаров лишь перераспределяет структуру доходов в экономике, но практически не влияет на совокупный ВВП.

Страны Европы страдают от роста цен на энергоресурсы значительно сильнее. В то же время Старый свет, как и США, полностью обеспечивает себя продовольствием и является крупным его экспортером, также выигрывая от роста цен. Сглаживает негативный эффект на Европу и более мягкая по сравнению с ФРС монетарная политика ЕЦБ, которая позволила существенно ослабить курс евро и вернуть его на допандемийный уровень. Ослабление евро повысило конкурентоспособность европейского экспорта, доля которого в ВВП Европы существенно выше, чем в США.

Кому приготовиться?

В наибольшей степени от роста цен страдают развивающиеся страны. В структуре расходов их населения энергоресурсы и продовольствие занимают гораздо более высокую долю, чем в развитых странах, поэтому люди там страдает от роста цен на эти товары значительное больше населения развитых стран. Состояние многих стран EM (Emerging Markets – развивающиеся рынки) также вызывает вопросы.

Китай

Экономика Китая последние два года росла в основном за счет экспорта, в первую очередь в США, где население радостно тратило «вертолетные деньги», розданные в рамках пакетов помощи во время пандемии. При этом темпы роста внутреннего спроса в Китае находились в два раза ниже докризисных, которые, в свою очередь, и так существенно в предшествовавшие годы. В китайской экономике наблюдаются огромные перекосы: доля инвестиций в ВВП страны занимает около 45% при нормальном уровне в 20-30% для большинства развитых стран. Китай вынужден постоянно наращивать инвестиции в долг во все менее и менее рентабельные проекты, чтобы поддерживать спрос на огромные спектр производимых в стране инвестиционных товаров (сталь, строительные материалы, оборудование и т. д.) , на которые в остальном мире достаточного спроса нет. В результате долговая нагрузка страны превышает 300% ВВП.

А как остальные страны?

Экономики Бразилии и ЮАР практически остановились еще в середине прошлого десятилетия и не демонстрируют успехов в реформах. Экономика Индии существенно замедлялась в 2018-2019 гг. на фоне исчерпания принятой страной модели роста и отсутствия новых идей. Экономические эксперименты Р. Эрдогана также привели к существенно сокращению темпов роста турецкой экономики, которая демонстрирует рост исключительно за счет девальвации национальной валюты, в то время как в долларовом измерении ВВП страны стремительно падает. Схожими проблемами страдает и множество других развивающихся стран. Про харакири, которое нанесла своей экономике Россия, можно и не упоминать.

Каким же будет кризис?

Низкие процентные ставки ФРС и ЕЦБ, а также фискальные пакеты помощи развитых стран, позволили развивающимся странам достаточно легко пережить кризис, вызванный пандемией, за счет высокого внешнего спроса. Именно снижение этого спроса теперь и является главной целью центральных банков развитых стран. В условиях пандемии спрос населения развитых стран в значительной степени сместился из сектора услуг в сторону товаров, на рынке которых и возник дефицит и на которые приходится львиная доля совокупной инфляции. Открытие доступа к услугам в связи со снятием эпидемиологических ограничений позволяет структуре спроса в развитых экономиках вернуться к допандемийному уровню. Цены на услуги в развитых странах выросли меньше, чем на товары и услуги значительно реже финансируются за счет кредита, чего нельзя сказать о товарах, таких как автомобили, электроника и бытовая техника, а также мебель. Таким образом, центральные банки за счет роста ставок смогут подтолкнуть структуру спроса обратно к допандемийной, существенно снизив спрос на товары. Подъем процентных ставок позволит охладить и рынок недвижимости США, что не только снизит спрос на строительные товары в США, но и на сопутствующие покупке недвижимости – опять же электронику, бытовую технику и мебель.

Как это скажется на экономиках развитых стран? Безусловно, повышение ставок до прогнозируемых ФРС и ЕЦБ уровней замедлит их рост, а многие могут даже столкнуться и с рецессией. Однако учитывая фундаментально здоровое состояние развитых экономик, глубина рецессии в них будет незначительной. Смещение спроса в сторону услуг, создаваемых внутри страны, от товаров, значительная часть которых импортируется, также позволит сгладить негативный эффект от роста процентных ставок на объем ВВП.

В то же время развивающиеся страны с ростом ставок не только потеряют основной двигатель своего роста – экспорт. Внутренний спрос в этих странах пострадал из-за пандемии значительно сильнее, чем в развитых, а рост цен на энергоресурсы и продовольствие стал дополнительным мощным ударом. Таким образом, внутренний спрос будет не в состоянии компенсировать падение внешнего. Дополнительным, но не менее опасным, станет и проблема высокого уровня долговой нагрузки стран EM и ее рефинансирования. С этим уже столкнулись наиболее слабые представители развивающихся стран, например, Шри-Ланка. Возросшие экономические риски стран EM оттолкнут и иностранных инвесторов, которые будут выводить из них средства в экономически безопасные регионы.

Таким образом, страны EM столкнутся одновременно с падением внешнего и внутреннего спроса, кредитным сжатием и оттоком иностранных инвесторов, и переставшие расти еще до кризиса развивающиеся экономики перейдут к достаточно быстрому падению и окажутся в состоянии глубокой рецессии, с которой они вряд ли смогут справиться в ближайшие годы.

Именно падение экономик стран EM и обеспечит значительное сокращение совокупного мирового спроса, которое и позволит центральным банкам развитых стран снизить темпы инфляции в них до целевых. Как результат, уже в ближайшее время можно ожидать падения сырьевых цен, которое уже наблюдается, например, на рынке цветных металлов. Падение спроса на нефть уже в следующем году может вернуть их в коридор $60-70 за барр. Если же с рецессией столкнется Китай, который не видел экономических кризисов уже более 40 лет, то мировая экономика окажется в рецессии надолго, а цены на сырьевые товары обвалятся еще сильнее.

Таким образом, стоит пристегнуть ремни и приготовиться к тяжелым временам. Падение мировых нефтяных цен до даже вполне приемлемых $60-$70 за баррель может означать их снижение для России, из-за санкций, до уровней в $30-$40. Напомним, нефтяные санкции в рамках шестого пакета ЕС окончательно вступают в силу к началу 2023 г. В условиях избытка предложения нефти и падения цен на нее можно ожидать ужесточение нефтяных санкций в отношении России. Вкупе с отсутствием западного оборудования, уходом западных компаний, падением инвестиций и войной в Украине следующий год для России может оказаться чрезвычайно тяжелым.

Подписывайтесь на телеграмм канал и читайте свежую аналитику там:

https://t. me/elephants_motherland