Что произошло на рынке IPO за год: о выходе на биржу Uber, Lyft, WeWork и других

2019 год был насыщен негативными событиями в поственчурной среде. Произошло переосмысление WeWork, внушительное падение акций Uber и Lyft, перенос IPO Postmates. И мне захотелось разобраться в ситуации на рынке.

Я выделил 14 технологических компаний из США, чей выход на биржу можно назвать крупнейшими IPO 2019 года. Мне стало любопытно посмотреть на доходность ценных бумаг этих компаний.

За стартовую цену я взял стоимость акций в момент их дебюта на фондовом рынке, а последний замер произведён 28 ноября. И да, я намеренно исключил из подборки Beyond Meat, ибо её продукт не имеет ничего общего с цифрой.

В итоге котировки 10 из 14 компаний упали с первого дня открытия торогов. Глядя на график выше, мы отчётливо видим, что гипотетический портфель, собранный исключительно по новым IPO, значительно просел бы в стоимости.

Мне захотелось понять мотивы такого поведения рынка, и я начал смотреть на финансовую отчётность. Выяснилось, что все компании, кроме Zoom, планово убыточные.

Причём у некоторых из них расходы почти в два раза превышают доходы. Да, много денег ушло на stock based compensation после размещения, но free cash flow у них тоже последовательно отрицательный. Правда, в этом плане, помимо Zoom, отличается ещё Dynatrace, что, кстати, может коррелировать с незначительным ростом его акций.

Многие инвесторы и деловые СМИ вроде Financial Times оправдывают сложившуюся ситуацию, вспоминая Facebook. Мол после IPO акции детища Цукерберга тоже упали на 50%, но посмотрите на них сейчас.

Верно, только Facebook был высокоприбыльным уже в 2009 году, через пять лет после своего появления. Современные же дебютанты почти по десять лет существуют в минусе.

Что если происходящее на фондовом рынке не стохастическое явление, а естественная коррекция? Сложно не согласиться с тем, что корректировка цен как минимум произошла с о2о- (online to offline) или tech-enabled-компаниями: Uber, Lyft, WeWork и прочими. Их фактическая стоимость оказалась значительно меньше номинальной.

Самый яркий тому пример, конечно же, WeWork, чья оценка буквально за пару месяцев упала с $47 до $8 млрд. И это значение даже меньше суммы инвестиций от Vision Fund.

А глава SoftBank Масаёси Сон прокомментировал сложившуюся ситуацию следующим образом: «My investment judgment was poor in many ways and I am reflecting deeply on that».

Его признание настораживает. Ведь на инвестиции от SoftBank приходится около 10% глобального (sic!) венчурного рынка, согласно CrunchBase.

А мудрый японец ошибся в своих ожиданиях по крайней мере уже дважды — я про Uber и WeWork. Безусловно, допустить просчёт может каждый, но есть вероятность, что всё ещё хуже, чем кажется.

После серии увлекательных историй про Адама Ньюмана под пристальное внимание прессы попала вся империя SoftBank. Vice и Wall Street Journal первыми успели написать о проблемах в других портфельных компаниях Vision Fund, упоминая Didi, Oyo, Wag, DoorDash и Katerra. Следом появились неприятные подробности от Business Insider про Fair.

Вообще 2019 год оказался непростым для многих предприятий, ставящих себе целью disruption привычных моделей потребления. Весной, изучив проспекты IPO Uber и Lyft, я развёрнуто высказался по поводу рынка т̶а̶к̶с̶и персональной мобильности. И, глядя на новые квартальные отчёты, понимаешь, что ситуация нисколько не улучшилась, а скорее усугубилась.

Что если представители венчурной среды слишком увлеклись выручкой? Данный показатель у многих растёт сумасшедшими темпами, однако есть принципиальная разница между теми же Facebook и Uber: масштабирование программных проектов не требует линейного роста затрат, в отличие от o2o-компаний, где есть постоянные расходы на единицу продукции.

В контексте агрегаторов такси я подробно описывал происхождение contribution margin и те самые variable costs. Но проблема увлечения выручкой, по всей видимости, гораздо шире, поскольку сейчас об этом сигнализируют крупные инвесторы. На этом месте я хочу процитировать фрагмент из октябрьской статьи Дэвида Сакса, сооснователя Craft Ventures:

Стоит упомянуть, что Дэвид выходец из так называемой мафии PayPal, а среди портфельных компаний Craft Ventures есть Reddit, Bird, Neuralink, SpaceX, Cloud Kitchens и другие именитые компании. Также примечательно, что почти через две недели после публикации Дэвида выходит заметка от EquityZen, где говорится практически то же самое.

Я хочу вернуться к конкретным представителям о2о-сегмента. В своё время я проводил сравнительный анализ между Uber Eats и GrubHub без данных по net income/loss у Uber, поскольку их не было.

Кстати говоря, Uber очень хитро ведёт себя в этом плане — показывает то, что вздумается, без чёткого шаблона в отчётности. Но в третьем квартале венчурный колосс раскрыл информацию о доходах по направлению доставки еды.

Сейчас я позволю себе очень вольную интерпертацию, но adjusted net revenue есть фактическая выручка, ибо non-GAAP-корректировка сервиса включает в себя бонусы и реферальные вознаграждения для доставщиков, хотя в теории они должны оставаться в gross booking.

И я склоняюсь к тому, что те компенсации, которые идут сверх заданной нормы, Uber специально закладывает в revenue, чтобы тот казался больше, чем он есть на самом деле.

Плюс ко всему компания рапортует об отрицательном значении adjusted EBITDA, эквивалентном 80% от своего дохода. Это не чистый убыток, это даже не отрицательная EBITDA, это очередной non-GAAP c кучей примечаний. И всё равно он невероятно минусовой.

Предлагаю сравнивать Uber Eats с GrubHub по обновлённым данным. Причём я не буду настаивать на своём понимании фактической выручки первого, дабы меня не обвиняли в намеренном искажении статистики.

Увеличение gross booking на $200 млн и revenue на $75 млн у GrubHub требует уменьшения adjusted EBITDA на $6 млн. У Uber Eats увеличение gross booking на $1,5 млрд и revenue на $161 млн требует уменьшения adjusted EBITDA на $127 млн. Просто сопоставьте стоимость роста на $1 млн и не забывайте, что корректировки у Uber гораздо щадящее.

GrubHub на рынке 15 лет, и как минимум с 2011 года компания свидетельствует о чистой прибыли. Но из-за демпинга Uber Eats, Postmates, DoorDash net income в последние два квартала значительно упал, хотя исторически он был на уровне 10% от выручки. На что расчитывают остальные со своим CAPEX при такой маржинальности?

Я уже это говорил в одной из предыдущих статей, но вынужден повториться: если бы GrubHub перераспределил расходы с целью масштабного роста по образу и подобию Uber Eats, чтобы окупить один год таких инвестиций, ему бы потребовалось почти семь годовых чистых прибылей.

И это при том, что расходы аккумулируются и растут почти пропорционально доходам.

Что если внушительные объёмы капитала играют друг против друга? География присутствия Uber Eats увеличилась до 500 городов. DoorDash сделал ставку на пригороды и охватил уже более 4000 населённых пунктов. Postmates — свыше 1000 городов. Glovo за последние полгода, получив очередной раунд, увеличился со 124 до 310 городов. Delivery Hero Group — 4000.

При этом у Postmates показатель EBIT margin, по слухам, равен 14%, и, учитывая отложенный выход на IPO, очень вероятно, что нераскрытый net income тоже отрицательный.

DeliveryHero по итогам первого полугодия сообщил об убытке на всех рынках, где присутствует группа, и adjusted EBITDA у него в минусе на €171 млн. Про Uber уже сказано, про остальных — неизвестно.

Общий объём заказов всех вышеупомянутых агрегаторов ежегодно увеличивается на десятки процентов, хотя McKinsey оценивает рост глобального рынка доставки еды в 3,7%.

То есть рост агрегаторов в первую очередь происходит не из-за пропорционального увеличения спроса, а за счёт притеснения ресторанов с собственной службой доставки. Плюс ко всему агрегаторы конкурируют друг с другом.

На этом количество тревожных сигналов от венчурной среды не закачивается. Недавно The Information сообщило, что у Lime операционный убыток составил $300 млн при выручке в $420 млн.

А есть ещё следующее заявление: «Оператор теряет деньги из-за того, что скутеры ломаются до того, как успевают сгенерировать необходимую норму прибыли».

Кстати, наивно быть уверенным, что это никак не касается Uber и Lyft с их скутерами.

Сколько ещё существует компаний с подозрительной экономической моделью? Palantir — 16 лет на госконтрактах без чистой прибыли, а оценка плавает от $20 до $40 млрд. Andurill — почти тоже самое, только в миниатюре. Magic Leap — аномальные $2,6 млрд инвестиций вообще без наличия продукта как такового. И это только первое, что приходит на ум.

А завершить своё эссе я хочу новостью о том, что главный андеррайтер года Goldman Sachs в третьем квартале сообщил о падении прибыли на 26% из-за своих инвестиций в ценные бумаги технологических компаний.

Да, большинство IPO обернулось успехом для венчурных инвесторов, но если последующие участники рынка проигрывают, первоначальные оценки должны корректироваться. Вопрос в том, как сильно…

Большое спасибо всем за внимание. И отдельное спасибо компании Graph Visual Communications за создание графиков с данными по IPO. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, вы найдёте их на моём канале Groks.

#uber #wework #ipo #инвестиции #итоги2019