Апрель Капитал

Механизм управления базовыми ставками

Как и с какой целью центральные банки влияют на экономические процессы, устанавливая значения базовых ставок.

Сергей Пенкин
Финансовый аналитик АО УК «Апрель Капитал»

С момента изобретения человечеством денег было установлено, что экономическая активность прямо зависит от объёма денежных средств, её обеспечивающих. Тысячелетиями основным ограничителем экономической деятельности была редкость драгоценных металлов, использовавшихся в качестве универсального средства платежа.

По мере перехода к системе золотого стандарта и частичного банковского резервирования (XVII – XVIII века) осуществлялось снятие физических ограничений на денежную эмиссию. Но быстро выяснилось, что бесконтрольное накачивание экономики деньгами неизбежно приводит к росту инфляции.

Рост количества и объёма финансовых операций в Новое время (с XVI века) повлёк формирование рынка денег.

Индикатором цены денег стала процентная ставка, которую платил бы абстрактный заёмщик за пользование временно свободными денежными средствами (то есть кредитом) абстрактного кредитора при текущем уровне соотношения между спросом на деньги и их предложением.

Поскольку роль эмиссионного центра была возложена на центральные банки, то на них же легла обязанность и по регулированию стоимости денег. Важность этой деятельности выросла в условиях перехода в XX веке к фиатным, то есть не обеспеченным материальными активами на законодательном уровне, денежным единицам. Так возник и оформился институт денежно-кредитной (монетарной) политики: системы подходов, мер и инструментов по управлению спросом на деньги и предложением денег.

Компромисс между развитием и устойчивостью экономики

Теоретической основой денежно-кредитной политики является неокейнсианская макроэкономическая модель, описывающая поведение товарного и денежного рынков в зависимости от величины процентной ставки.

Согласно данной модели, чем «дешевле» деньги, тем при прочих равных условиях выше объём инвестиций и совокупный выпуск в экономике.

Но реальная жизнь оказалась гораздо сложнее теории. Так, при снижении процентной ставки в полном соответствии с неокейнсианской моделью:

  • удешевляются кредиты и сокращается доходность депозитов, поэтому домохозяйства начинают меньше сберегать и больше потреблять;
  • компании увеличивают продажи и начинают активнее инвестировать в расширение производства;
  • растут стимулы бизнеса к реализации инвестиционных проектов высокой сложности или с длительным сроком окупаемости.

Однако низкая ставка неизбежно влечёт и сопутствующие риски:

  • если растущий спрос не сопровождается сопоставимым ростом внутреннего производства, увеличивается инфляция и обесценивается национальная валюта;
  • падает доходность активов и одновременно растёт аппетит к рискам, что имеет следствием возникновение финансовых «пузырей», как правило, на фондовом рынке или рынке недвижимости;
  • сочетание падающей доходности на фоне растущей инфляции, а также увеличение закредитованности граждан и бизнеса приводит к снижению устойчивости финансовых институтов, что может иметь следствием наступление финансового кризиса в случае «схлопывания пузырей» на различных рынках.

То есть низкие ставки, стимулируя производство и спрос в кратко- и среднесрочной перспективе, могут создать предпосылки для ухудшения экономической конъюнктуры в долгосрочном периоде.

И наоборот, высокая ставка способствует снижению инфляции и стимулирует сбережения, но одновременно препятствует их трансформации в инвестиции и, соответственно, сдерживает рост производства.

Задачей центральных банков в этих условиях является поддержание баланса между стимулированием инвестиционного роста экономики и сохранением ценовой стабильности / устойчивости финансовых институтов.

Данная задача усложняется тем, что в экономике постоянно возникают ценовые шоки немонетарного характера (например, повышенная волатильность курса национальной валюты или рост цен на продовольствие из-за плохого урожая), которые влияют на соотношение спроса на деньги и денежного предложения и в ряде случаев требуют реагирования за счёт монетарных мер.

Поэтому на законодательном уровне формируется так называемый «мандат центрального банка», то есть официально установленные приоритетные цели, задачи и ориентиры, ради достижения которых центральные банки вправе принимать тяжёлые и зачастую непопулярные в обществе решения.

Чаще всего основная задача центральных банков заключается в поддержании ценовой стабильности в экономике, индикатором которой является уровень инфляции. Для приведения инфляции к заданному значению за счёт инструментария денежно-кредитной политики проводится инфляционное таргетирование.

Например, Федеральный закон от 10.07.2002 № 86-ФЗ «О Центральном банке Российской Федерации (Банке России)» устанавливает, что одной из целей деятельности Банка России является «защита и обеспечение устойчивости рубля». Показателем устойчивости рубля определён уровень инфляции. В 2011 году Банк России поставил перед собой задачу достичь инфляционного коридора 4-5% к 2014 году, а в 2013 году – 4% к 2016 году. В период с 2017 по 2020 годы инфляция в России примерно соответствовала заданному значению. Данный уровень остаётся целевым и в настоящий момент.

Европейский центральный банк и Народный банк Китая таргетируют инфляцию на уровне 2% и 3% соответственно.

Федеральная резервная система США официально имеет двойной мандат: поддержание ценовой стабильности и уровня занятости. Такой мандат является наследием исторического опыта американской государственности, полученным в ходе преодоления последствий Великой депрессии (1929-1933), на пике которой уровень безработицы достиг почти 25% от численности экономически активного населения. Таргет ФРС США по инфляции: 2%. Целевой уровень занятости не является публичной информацией.

Следует отметить, что слишком низкая и тем более отрицательная инфляция (то есть дефляция) является с точки зрения экономики столь же нежелательным явлением, как и чрезмерно высокая инфляция.

От краткосрочной ликвидности к долгосрочной доходности

В экономике существует много видов процентных ставок, отражающих доходность различных активов. Но наиболее динамичными являются ставки межбанковского кредитного рынка.

Коммерческие банки, у которых есть временный избыток неиспользуемых денег, обычно одалживают их тем коммерческим банкам, у которых есть небольшой кассовый разрыв, то есть превышение исходящих денежных потоков над входящими в течение конкретного периода времени. Срок кредитования на межбанковском рынке чаще всего не превышает 1 месяца. Банки по отношению друг к другу являются высоконадёжными («эталонными») заёмщиками, поэтому ставки межбанковского рынка считаются малорисковыми. Это означает, что в структуре ставки премия за риск невозврата кредита минимальна, то есть межбанковские ставки ближе всего к «чистой» стоимости денег.

Таким образом, конъюнктура межбанка не только отражает ситуацию с ликвидностью – наиболее быстро конвертируемыми в денежные средства активами банков, – но и является прямым или опосредованным ориентиром для:

  • ставок по депозитам и кредитам коммерческих банков нефинансовому сектору экономики;
  • ставок дисконтирования при расчёте инвестиционной привлекательности проектов;

  • доходности облигаций к погашению.

Следовательно, повлияв на уровень краткосрочных ставок межбанка, можно направить в нужную сторону и общий уровень ставок в экономике, в том числе долгосрочных.

Для оперативной оценки конъюнктуры межбанковского рынка созданы эталонные межбанковские ставки, представляющие собой, как правило, ставки по овернайт-кредитам, то есть на срок менее одного дня. В России это RUONIA (Ruble Overnight Index Average), в США – Ставка федеральных фондов (Federal Funds Rate), в ЕС – €STR (Euro Short-Term Rate).

Если перед центральными банками стоит задача достичь некоего равновесного уровня ставки, при котором инфляция не выходит за рамки установленного коридора и при этом наблюдается устойчивый инвестиционный рост экономики, то им необходимо влиять на уровень доходности межбанковских операций. В этом и заключается концептуальная база проведения денежно-кредитной политики.

Далее посредством трансмиссионного механизма денежно-кредитной политики изменение стоимости денег на межбанковском рынке влияет на многочисленные показатели: от процентных ставок по кредитам и депозитам до валютного курса.

Инструментарий денежно-кредитной политики

Центральные банки являются не только эмиссионными центрами, но и активными регуляторами банковской ликвидности, а также и кредиторами, и заёмщиками коммерческих банков.

I. Первым по времени появления инструментом регулирования банковской ликвидности и одновременно инструментом денежно-кредитной политики является норматив обязательного резервирования пассивов коммерческих банков. Например, норматив в размере 5% означает, что из привлечённых денежных средств на депозит в размере 1000 денежных единиц коммерческий банк обязан направить на свой корреспондентский счёт в центральном банке 1000 * 5 / 100 = 50 единиц и использует для выдачи кредитов оставшиеся 950 единиц. Но как только коммерческий банк возвращает денежные средства с депозита клиенту, он может вернуть со своего корреспондентского счёта сформированный ранее резерв.

Изменяя норматив обязательного резервирования в сторону увеличения или уменьшения, центральные банки могут соответственно сократить или расширить объём кредитования коммерческих банков.

II. Основным инструментом денежно-кредитной политики в большинстве государств мира являются операции предоставления/изъятия ликвидности центральным банком. Для этого центральные банки выступают в роли конкурента межбанковского рынка, привлекая на свои счета временно свободные денежные средства коммерческих банков и кредитуя их на короткие сроки. Чтобы успешно конкурировать с межбанковским рынком, центральные банки предлагают более выгодные ставки по кредитным или депозитным операциям, причём не меняющиеся каждый день, а зафиксированные на более длительный срок.

Именно ставки по этим операциям чаще всего называют базовыми ставками центральных банков.

Так, Ключевая ставка Банка России представляет собой середину коридора процентных ставок. Сама по себе Ключевая ставка является минимальной ставкой по основным операциям предоставления ликвидности (аукционы репо на срок 1 неделя) и максимальной ставкой по основным операциям изъятия ликвидности (депозитные аукционы на срок 1 неделя).

По формуле «Ключевая ставка минус 1 процентный пункт» проводятся неаукционные операции постоянного действия по изъятию ликвидности на срок 1 день. По формуле «Ключевая ставка плюс 1 процентный пункт» осуществляются неаукционные операции постоянного действия по предоставлению ликвидности на срок 1 день.

Естественно, что доходности операций на межбанковском рынке следуют за ставками центральных банков.

Таким образом, базовые ставки центральных банков представляют собой либо ставки по операциям предоставления/изъятия ликвидности, либо значения, к которым привязана доходность проведения данных операций. Одновременно это целевые значения процентных ставок на рынке межбанковского кредитования.

III. Наконец, центральные банки могут управлять ставками посредством проведения операций на открытых рынках: покупая или продавая на фондовом рынке ценные бумаги – обычно это государственные облигации. Выкупая облигации, центральные банки вливают денежную ликвидность на рынок, а продавая их – изымают её с рынка, соответственно понижая или повышая ставки межбанковского рынка и доходности облигаций к погашению.

Операции на открытых рынках являются основным инструментом денежно-кредитной политики ФРС США. Вначале Федрезерв озвучивает целевой диапазон Ставки федеральных фондов (на текущий момент: 0 – 0,25% годовых), а затем посредством совершения операций купли-продажи государственных облигаций приводит и удерживает её в пределах заданных значений.

Денежно-кредитная политика сопряжена с управлением не только процентными ставками, но и объёмами денежной базы и различных агрегатов денежной массы, а также динамикой кредитных операций коммерческих банков. Важнейшим ограничителем деятельности центральных банков является контроль над динамикой денежной массой. Чем она стабильнее, тем меньше влияние монетарных факторов на темпы инфляции. Впрочем, в периоды кризисов центральные банки, наоборот, могут помимо снижения базовых ставок проводить так называемое «количественное смягчение» (Quantitative Easing или QE), увеличивая количество ликвидности за счёт резкого расширения объёма операций на открытых рынках.

Базовая ставка опосредованно влияет и на стоимость финансовых активов. Чем ниже ставка (дешевле деньги), тем при прочих неизменных условиях выше цена торгуемых на рынке облигаций (и тем ниже их доходность к погашению), а также капитализация рынка акций. Этим объясняется повышенный интерес инвесторов к новостям об изменении базовых ставок и прогнозам их динамики.

Кроме того, динамика базовой ставки влияет на курс национальной денежной единицы. Повышение центральными банками ставки на практике приводит к укреплению национальной валюты.

Поэтому проведение денежно-кредитной политики является очень сложным и ответственным процессом, успешность которого во многом зависит от ёмкости финансового рынка и степени развитости системы сбора и обработки экономической статистики.

0
1 комментарий
Роман Сиваков

Спасибо

Ответить
Развернуть ветку

Комментарий удален модератором

Развернуть ветку
Читать все 1 комментарий
null