Играем по-крупному: ключевые принципы портфельной стратегии венчурного фонда

Финансовый аналитик Алекс Грэм о типичной стратегии венчурных инвесторов и о том, почему не стоит бояться неудачных сделок.

Несмотря на скромное начало, венчурное финансирование довольно быстро стало одним из самых популярных классов активов. Сегодня стартапы, поддерживаемые венчурными фондами, являются наиболее активными и влиятельными компаниями.

Не остаются в тени и сами венчурные капиталисты — вспомните хотя бы Марка Андриссена, Питера Тиля и Билла Гарлея, которые известны далеко за пределами Сэнд-Хилл-роуд (улица в городе Менло-Парк, Калифорния, где сосредоточены офисы венчурных фирм — vc.ru).

Этот своеобразный «культ личности» можно сравнить с эрой «корпоративных рейдеров» 1980-х годов, когда Майкл Милкен инициировал выкуп бизнесов и создал «рынок мусорных облигаций».

Возможно, из-за этого на рынок венчурного капитала хлынул поток профессионалов и дилетантов. Когда новоиспечённые управляющие начали бодро наращивать капитал (рис. 1), некогда чёткие границы между венчурными фондами, прямыми инвестициями и другими классами частных активов стали размываться (рис. 2).

Корпорации тоже активно подключились к этому процессу, подняв венчурное инвестирование на более высокий уровень. И, возможно, самым ярким явлением стало участие знаменитостей в инвестировании в стартапы — среди них были Коби Брайант, Jay Z, Дерек Джитер.

Как сказал Джон МакДулинг: «Венчурный капитал стал одной из самых захватывающих и гламурных областей. Если раньше богатые наследники вкладывали деньги в звукозаписывающие фирмы и съёмку кинофильмов, то сейчас они инвестируют в стартапы».

Добиться успеха в венчурном финансировании непросто, так как этот класс активов не всегда ведёт себя ожидаемо. Данных, позволяющих оценить такие инвестиции в целом, недостаточно, а цифры, отражающие эффективность отдельных фондов, найти ещё труднее.

По свидетельству аналитической компании CB Insights, с 1990-х годов прибыль венчурных фондов не превышала прибыль на открытом рынке, а с 1997 общая прибыль венчурных фондов всегда была меньше, чем вложенный в них капитал. А в конце прошлого года утечка данных выявила, что результаты первых трёх фондов Andreessen Horowitz были вовсе не такими впечатляющими, как было заявлено.

Конечно, причины такого спада могут быть разными. Кто-то убеждён, что мы находимся в очередном «технологическом пузыре» (и если это правда, то объяснить завышенные оценки, скрывающие инвестиционные риски, не так уж трудно). Другие утверждают, что всё дело в неправильной структуре фондов, замедляющей их рост и развитие. Оправдания Скотта Купора по поводу слабых результатов Andreessen Horowitz также дают повод для негативных высказываний на этот счёт.

Однако независимо от того, на чьей стороне правда, есть и другая причина низких показателей многих венчурных фондов. Она связана с игнорированием некоторых фундаментальных принципов венчурного инвестирования. Новоиспечённые венчурные капиталисты зачастую не могут усвоить ключевые различия между более стабильными традиционными активами и ярко выраженными формами венчурного инвестирования.

Сразу признаюсь, что я и сам принадлежу к лагерю венчурных инвесторов. Как и любой, кто пришёл сюда из более традиционной финансовой сферы, я понимаю различия между этими видами деятельности. Я ни в коем случае не позиционирую себя как гуру венчурного финансирования, но постоянно учусь и вижу те нюансы, которые отличают венчурный капитал от других видов инвестирования.

Цель этой статьи — обозначить три важнейшие стратегии формирования венчурного портфеля, в которые я верю, но которые ещё не усвоены многими участниками рынка.

Прежде всего, следует уяснить, что венчурный капитал — это игра«хоум-ранов», а не средних величин. Это значит, что подавляющее большинство фондов получают прибыль лишь от нескольких компаний из своего портфеля. Отсюда вытекают два вывода, касающиеся деятельности венчурных инвесторов:

Многим, особенно тем, у кого есть традиционный опыт в финансах, эти выводы могут показаться непонятными и лишенными логики. Обычная стратегия финансового портфеля предполагает нормальное распределение доходности активов, при котором прибыль от компаний, входящих в инвестиционный портфель, распределяется относительно равномерно.

Кривая на графике индекса прибыли в индексе Standard & Poor's 500 за десять лет имеет форму колокола (рис. 3), что подтверждает гипотезу нормального распределения и необходимость составления сбалансированного портфеля.

Если вы работаете на рынке частных инвестиций, вам также необходимо тщательно выверять баланс портфеля и управлять рисками. Вот что рассказал в своём недавнем интервью Bloomberg легендарный частный инвестор Генри Крэвис:

Можно вспомнить финансовую теорию и высказывание Криса Диксона о том, как человек переживает страх потери:

Однако этот способ мышления абсолютно неэффективен, когда речь идёт о венчурном инвестировании .

Большинство новых компаний разоряется, нравится нам это или нет. По сведениям американского Департамента труда, через пять лет выживает лишь 50% предприятий малого бизнеса, а затем их количество сокращается и до 20%.

Данные по венчурным инвестициям в стартапы ещё пессимистичнее. Корреляционное исследование, охватившее период с 2004 по 2013 год, показало, что 65% сделок, проведённых венчурными фондами, не окупили вложенных в них средств (рис. 4). Такой же вывод сделали специалисты компании Horsley Bridge, проанализировавшие семь тысяч собственных инвестиций за 1975-2014 годы (рис. 5).

Внимательный читатель может предположить, что статистику портят «плохие фонды», которые делают неудачные инвестиции. И хотя такая точка зрения имеет право на существование, данные Horsley Bridge показывают, что на самом деле это не так. Как ни странно, лучшие венчурные фонды терпят неудачи гораздо чаще, чем заурядные (рис. 6). Причём график, построенный с учётом общего количества инвестиций, имеет почти такую же форму.

Таким образом, число неудачных инвестиций никак не связано с общей прибылью фонда. Скорее, наоборот, здесь прослеживается обратная зависимость. Но если это действительно так, то от чего тогда зависит эффективность венчурного фонда?

Логично предположить, что эффективность зависит от того, что скрывается на оборотной стороне неудачных сделок. Так и есть. Данные Horsley Bridge показывают, что прибыль лучших венчурных фондов зависит от небольшого количества крайне успешных инвестиций (рис. 7). Так, для фондов, окупившихся больше чем в пять раз, 90% прибыли принесли меньше 20% сделок. Это наглядный пример реализации принципа Парето («80/20») в венчурном инвестировании.

Интересно, что лучшие фонды не только находят больше «хоум-ранов» и больше «страйкаутов» (аут, вследствие которого отбивающий выбывает из игры — vc.ru) , но их «хоум-раны», как правило, более прибыльные (рис. 8). По словам Криса Диксона, «Великие фонды не только делают большее количество "хоум-ранов", они там ещё и гораздо крупнее». Или, как отметил Бен Эванс, «Лучшие венчурные фонды не просто имеют больше провалов и больше побед — их победы нереально огромны».

Вывод напрашивается сам собой: прибыль венчурных фондов очень сильно зависит от прибыли нескольких исключительно успешных сделок. Один из наиболее успешных венчурных капиталистов всех времён Билл Гарлей сказал об этом так: «Венчурный капитал — это даже не бизнес "хоум-ранов", это бизнес "грэнд-слэмов" (грэнд-слэм в бейсболе— это хоум-ран при трёх загруженных базах, приносит максимальное количество очков за один удар — vc.ru)».

Учитывая всё вышесказанное, мы приходим к тому, что в венчурном инвестировании называют «эффектом Бейба Рута». Для тех, кто не знает: Бейб Рут считается одним из величайших игроков за всю историю бейсбола. Он был одним из пяти первых бейсболистов, вошедших в Бейсбольный Зал Славы США.

Одним из качеств, сделавших его любимцем публики и спортивным героем, была его подача. Он установил несколько мировых рекордов: забил за свою спортивную карьеру 714 хоум-ранов, 2213 засчитанных пробежек, 2062 бэйс-он-болсов и так далее.

Гораздо менее известен тот факт, что Бейб Рут очень часто терял мяч, то есть выбивал страйкаут. Много лет его называли «королем страйкаутов». Как могли сочетаться два этих качества в одном человеке? Ответим на это словами самого Бейба Рута:

Именно стиль игры Бейба Рута и является причиной, по которой он ассоциируется с венчурным финансированием стартапов. Большая часть прибыли приходит от нескольких «хоум-ранов» (многократно окупающихся успешных инвестиций), а «страйкауты» (неудачные инвестиции) не имеют значения.

Поэтому успешный венчурный капиталист должен инвестировать в те компании, которые потенциально могут принести огромную прибыль, и не беспокоиться, если его прогнозы не оправдаются. В отличие от стратегии Генри Крэвиса для частных инвестиций, в венчурном инвестировании не следует беспокоиться о потерях, но лучше сосредоточиться на том, что вы можете приобрести.

Основатель Amazon Джефф Безос поддержал эту аналогию, противопоставив ограниченные возможности бейсбола (потолок из четырех грэнд-слэмов на четырех базах) безграничной свободе успешных финансовых сделок:

Это очень непростая проблема, и я собираюсь разбить её на два вопроса. Первый касается того, как следует оценивать каждую инвестиционную возможность, чтобы понять, не является ли она «хоум-раном». Второй вопрос относится к более общей портфельной стратегии и тому количеству инвестиций, которое позволит увеличить шансы вхождения «хоум-ранов» в ваш инвестиционный портфель. Пожалуй, я начну с последнего вопроса.

Приведённые выше данные показывают, что вероятность появления «хоум-ранов» очень невелика при любых условиях. Согласно данным о возврате венчурных инвестиций в США (рис. 4) меньше 5% инвестиций окупаются больше, чем в 10 раз, и всего несколько сделок приносят доход, превышающий вложения в 50 раз. Компания Horsley Bridge, в свою очередь, утверждает, что лишь 6% сделок окупаются больше чем в 10 раз (рис. 5).

Здравый смысл подсказывает, что для того, чтобы увеличить шансы получить «хоум-ран», нужно сделать больше «выходов на биту». Этой стратегии следуют несколько венчурных фондов, и самый известный из её сторонников — это основатель 500 Startups Дейв Макклюр. Вот цитата из его знаменитого материала:

Макклюр подкрепил свои тезисы несколькими примерами (таблицы 1, 2 и 3):

Эти числа вполне согласуются с другими приведёнными выше данными. Таким образом, если вы действительно хотите «встретить единорога», вам придётся инвестировать, по крайней мере, в 50 стартапов (ведь единорогами становится только 2% компаний).

Точка зрения Макклюра напоминает тактику инвестирования в стиле «манибол», которая хорошо зарекомендовала себя во многих других финансовых областях. (Манибол — в бейсболе объективная оценка игрока, основанная на изучении его качеств и статистических показателей за несколько лет. — vc.ru) Этот подход поддерживают и некоторые другие фонды. В каком-то смысле, это — фундаментальная философия всех инкубаторов и акселераторов.

И всё-таки большинство венчурных фондов не следуют этой стратегии. Поскольку информацию по размерам фондов очень трудно найти, мы взяли данные с сайта Entrepreneur: на девятом рисунке показана взаимная зависимость трёх переменных — размера совершаемых сделок (x), среднего размера сделки (y) и управляемых активов фондов (z).

Мы видим, что большинство фондов делают до 20 инвестиций в год, причём чем больше фонд, тем меньше инвестиций (за редким исключением). В контексте четырех-пятилетнего периода инвестирования это ведёт к тому, что размер портфелей становится намного меньше, чем тот, что предлагает Макклюр. Но почему большинство венчурных фондов игнорирует его подход? Вот как он сам отвечает на этот вопрос:

Этот красочный аргумент звучит весьма убедительно, хотя и несколько субъективно. К сожалению, почти невозможно объективно оценить «пользу», которую венчурные фонды приносят стартапам. Тем не менее, есть несколько опорных точек, по-видимому, не противоречащих теории Макклюра.

Например, данные CB Insights показывают, что скорость достижения последующих раундов финансирования компаниями, которые финансируются ускорителями, существенно ниже, чем в среднем по рынку (рис. 10). А если верить колумнисту журнала Forbes Брайану Соломону, то всего 2% компаний, выходящих из топ-20 акселераторов, добиваются успеха». Все мы понимаем, что эти результаты ниже средних.

Всё это вместе говорит о необходимости искать компромисс между размером и качеством портфеля. Хотя в последние годы был большой скачок в активности стартапов (было из кого выбирать), трудно поверить в то, что имея 100 и больше компаний в портфеле, можно обеспечить должные стандарты качества. В любом случае, это выяснится, как только станут доступными данные о портфелях, составленных за последние 10 лет.

Если вы отвергаете подход «манибол» и поддерживаете более традиционную доктрину (её смысл заключается в том, что венчурная фирма должна вкладываться в меньшее число компаний, «выращивая» их успех), вам придётся ответить на следующий вопрос: как именно следует распределить свои инвестиции, чтобы они с максимальной вероятностью достались «хоум-ранам»?

Это очень трудный вопрос, и именно в ответе на него кроется разница между успешными венчурными инвесторами и всеми остальными. Иначе доходность этих активов была бы существенно выше той, которую мы наблюдаем в реальности. Выбор стартапа для инвестирования — больше искусство, чем наука, и не существует никакого пошагового плана делать это правильно. Тем не менее, есть несколько общих правил, основанных на опыте лучших инвесторов.

Принимая решение об инвестировании, следует принимать в расчёт два важных фактора: идею и людей, которые за ней стоят. Иными словами, ставьте на жокея, а не на лошадь. Вот что говорит об этом один из первых инвесторов Apple и Intel Артур Рок:

Идеи более податливы, чем люди. Гораздо труднее изменить чью-то личность, чем кардинально переделать продукт. Видение и талант основателя являются движущей силой компании, неслучайно многие харизматичные лидеры становятся живыми брендами.

Уже опубликованы эмпирические данные, подтверждающие эту теорию. Исследование законов Кевина на площадке AngelList, проведённое профессорами Шэем Бернштейном и Артуром Кортевегом, обнаружило: рекламные письма о новых сделках, содержавшие больше информации о команде, чем все остальные, получали на 14% больше кликов.

Если говорить о компаниях, имеющих наибольший потенциал для получения огромной прибыли, то их очевидным признаком является соответствующий размер адресного рынка. Слайды, посвящённые целевой аудитории, обычно составляют основу любой презентации (а также повод для острот по поводу обязательного «триллиона потенциальных потребителей, готовых потратить $1»).

Для того, чтобы оценить доступность широкого рынка, необходимо более глубокое понимание его динамики. Лучше всего распространённые заблуждения о размере целевого рынка иллюстрируют слова Ли Ховера:

Инвесторы рассчитывают, что предприниматели будут понимать механизмы создания стоимости и конкурентной динамики рынка, на который они собираются выйти. Помимо этого, стартапы должны продемонстрировать уникальное торговое предложение и детальный план захвата первичной ниши внутри этого рынка, а также последующего продвижения в ней в горизонтальном и вертикальном направлениях.

Хорошие венчурные инвесторы ищут стартапы, которые будут расти экспоненциально, сокращая предельные издержки для производства дополнительных единиц продукции. Этот эффект операционного рычага позволяет компаниям масштабироваться, то есть привлекать больше покупателей при меньших или нулевых операционных издержках.

При этом полученная прибыль может быть инвестирована в дальнейший рост компаний. Каким образом инвестор может увидеть это в самом начале? На этот вопрос отвечает «крёстный отец Кремниевой долины» Стив Бланк:

Представьте, что компания Tesla обнародует все свои технологии. Это не был бы исключительно великодушный жест Элона Маска, но, скорее, попытка поддержать разработку электромобилей за счёт поощрения других участников рынка за инновации в этой области. Чем быстрее будет создан аккумулятор с достаточной ёмкостью, тем быстрее Tesla сможет сократить свои предельные издержки.

Важность операционного рычага является одной из главных причин того, почему венчурные капиталисты часто выбирают технологические компании: они масштабируются гораздо быстрее и проще.

Стартапы часто сталкиваются с попытками их узурпации более богатыми и опытными конкурентами. Чтобы справиться с этим, они вынуждены применять нестандартные тактики, которые трудно воспроизвести. Инвестор должен знать, какие именно инновационные стратегии использует стартап для того, чтобы обойти более крупных конкурентов. Директор сервиса Box Аарон Леви выделил три формы конкурентных преимуществ: в продукте, бизнес-модели и культуре.

Изучая причины успеха целого ряда стартапов из бизнес-инкубатора Idealab, его основатель Билл Гросс пришёл к выводу, что тайминг (выбор оптимального времени начала инвестирования — vc.ru) определяет 42% разницы между успехом и провалом (рис. 11). Тайминг оказался самым критичным фактором успеха, опередив такие элементы, как «Команда», «Идея», «Бизнес-модель» и «Финансирование».

Билл Гросс объяснил этот вывод в своём выступлении на конференции TED:

Венчурный инвестор должен рассматривать тайминг стартапов как часть своего инвестиционного процесса. В оптимальное ли время проводится сделка? Попадает ли бизнес-модель на пик культурной или макроэкономической волны? Так, инвесторы Airbnb смогли абстрагироваться от распространённых предрассудков того времени и увидеть уникальную возможность, возникшую в исключительно благоприятный момент.

Последняя портфельная стратегия, о которой я хочу рассказать (и о которой так редко задумываются венчурные инвесторы), связана с повторным инвестированием. Я говорю о способности (и желании) вкладывать дополнительные средства в будущих раундах финансирования в те компании, которые уже присутствуют в портфеле.

О важности повторного финансирования рассуждает Питер Тиль в своей книге «От нуля к единице»:

Этот пример ярко демонстрирует важность повторных вложений. Если лишь небольшая часть инвестиций становится «хоум-ранами», успешный фонд должен уметь определять их и вовремя удваивать «ставку», чтобы увеличить свою прибыль.

Однако решить, когда следует удваивать ставки, не так легко, как кажется. На представленном ниже рисунке используется аналогия с локтем («The Elbow»):

Конечно, в реальной жизни не так просто отличить Startup W от Startup K и Startup L. Марк Састер изложил свои взгляды по этому вопросу в известной публикации, однако факт остаётся фактом: решение не всегда бывает ясным и является больше искусством, чем ремеслом.

Для каждого венчурного менеджера повторное инвестирование становится серьёзной проверкой всех его способностей, ведь так легко принять ошибочное решение по невозвратным издержкам или вложить ещё большие деньги в «неудачника» в надежде вернуть обратно потраченное прежде.

Важность повторных инвестиций для итоговой прибыли фонда подтверждается доступными данными. В частности, фонд потенциальных возможностей венчурной компании Union Square Ventures в 2010 году имел норму прибыли 60,59% — отличный показатель.

Если мы посмотрим на тренды повторного инвестирования для USV после 2010 года (рис. 13), то увидим, что большинство выборов повторного финансирования были сделаны в пользу лучших компаний в портфеле. Для них фонд удваивал ставки, и это оказалось весьма выгодной стратегией.

В этой статье я пишу о тех портфельных стратегиях венчурного финансирования, которые ведут к максимальной эффективности, но которые, тем не менее, часто исчезают из виду. Повторное финансирование — одна из таких стратегий, и если она стоит на последнем месте, то отнюдь не по важности. Фред Уилсон из USV сказал об этом следующее:

Таким образом, начальные инвестиции и связанные с ними презентации и митинги — это только верхушка айсберга. Причём «хоум-раны» должны получать не менее 66% средств, зарезервированных для последующих инвестиций.

В начале этой статьи я говорил о том, что венчурное финансирование как класс активов демонстрирует в целом неудовлетворительные результаты. Частный фонд Kauffman Foundation пролил больше света на этот вопрос, издав замечательный отчёт под названием «Мы встретились с врагом, и оказалось, что враг — это мы сами». В документе говорится о том, что из огромного множества венчурных фондов лишь немногие внесли существенный вклад в общую прибыль (рис. 14).

Во многих отношениях эффективность фондов аналогична эффективности венчурных сделок: несколько «хоум-ранов» и масса «страйкаутов». Кривая прибыли фондов повторяет кривую распределения прибылей отдельных сделок (рис. 4), где 50 сделок составляют небольшую часть выборки, но значительную величину абсолютной прибыли.

Эта зависимость очень важна. Читатели, вероятно, помнят, что возврат государственных запасов подчиняется нормальному распределению. Мы же надеемся донести до вас, что прибыль в пространстве венчурного капитала как на уровне сделок, так и на уровне фондов не следует нормальному распределению.

Более того, она подчиняется степенному закону и похожа на кривую с длинным хвостом, в которой большая часть прибыли сосредоточена в небольшом количестве фондов. Рис. 15 иллюстрирует разницу между степенной функцией и более привычным нормальным распределением.

Эту концепцию популяризовал Питер Тиль в своей книге «От нуля к единице»:

На эмпирическом уровне существуют доказательства, подтверждающие эту концепцию. Дарио Пренсайп из European Investment Fund представил подробный и увлекательный статистический анализ прибыли фондов венчурного финансирования, в котором содержатся доказательства этого закона. Инвестор Джерри Ньюманн также предлагает глубже взглянуть на концепцию экспоненциального закона в венчурном финансировании.

Всё это подразумевает, что инвесторы, которые хотят добиться успеха в венчурном финансировании, должны усвоить суть и последствия экспоненциального закона. И если то, что прибыль в венчурном финансировании подчиняется экспоненциальному закону, ещё не доказано математически, то, по крайней мере, уже ясно, что прибыль в венчурном финансировании зависит от небольшого числа компаний. Остаётся понять, как тактически использовать это знание для получения прибыли. Это можно сделать с помощью изложенных выше портфельных стратегий.

Нам представляется очень важным распространение культуры стартапов и венчурного финансирования по всему миру. Перефразируя Питера Релана, хочется сказать:

Поэтому приток новых профессионалов в пространство венчурного капитала — это в любом случае хорошо. Но, чтобы все они выжили и преуспели, инвесторы должны видеть положительные результаты своих инвестиций.

Если только несколько венчурных фондов действительно понимают, что они делают, и обеспечивают большую часть общей прибыли, то, возможно, решение состоит в том, чтобы таких фондов было меньше. Однако это может нанести ущерб обществу.

Поэтому нам хотелось бы думать, что есть другой путь: больше венчурных фондов должны понимать, что они делают. Надеемся, что в этом отношении наш материал будет хоть сколько-нибудь полезен.