В экономике ИИ происходит что-то зловеще опасное. Финансовые схемы и «shell“ компании для займов из 2008го наводнили ИИ рынок

Американский The Atlantic публикует глубокий анализ финансового состояния ИИ рынка США, находящегося на краю финансового краха, последствия которого будут более ощутимыми, чем коллапс 2008го года. Колумнист отмечает, что в последний раз такое огромное количество денег было сплетено и скрыто в множественных связях перед кризисом 2008 года. Один из примеров непрозрачности и порочных финансовых практик – это кейс CoreWeave, компании, о которой большинство людей даже и не слышали. Компания вошла в список самых успешных техно компаний и ожидает получить $5 млрд профита в этом году, а тратит около $20 млрд. CoreWeave - символ сложных, взаимосплетенных и потенциально ведущих к катастрофе способов, которыми ИИ компании делают бизнес сегодня. По некоторым оценкам, в этом году ИИ компании все вместе получат $60 млрд выручки, а потратят $400 млрд. ИИ компании набрали огромное количество долгов. Morgan Stanley: долги ИИ компаний достигнут $1,5 трлн к 2028 году. Проблема и в парадигме этого рынка, считающего, что такие долги- норма. Известный ИИ аналитик: «все, кто зациклился на том, как именно эти инвестиции делаются, застряли в устаревшем миропонимании. ИИ - это вообще другая парадигма».

ИИ компании активно используют все известные финансовые схемы, которые привели к кризису 2008го года. Среди них SPV или специально созданные под займы «дочки» техно компаний, которых последние называют «инновационным партнерством». Эти shell компании позволяют ИИ компаниям не показывать на балансе огромные займы и брать кредиты под небольшие проценты. Например, Meta* заключила партнерское соглашение с Blue Owl Capital, фирмой частных инвестиций, и создала совместное предприятие в форме SPV. Это SPV взяло займ у Blue Owl Capital от лица Meta*, чтобы построить дата центр для последней. И это же СП передаст этот дата центр той же Meta* в лизинг. Частные займы – это «черный ящик». В отличие от банков, эти фирмы не раскрывают отчетность и не показывают, откуда у них деньги, сколько они выдали займов, сколько у них капитала, и какое качество их портфеля займов. Поэтому регуляторы не имеют возможности выяснить, какие риски в системе и как эти фирмы и их схемы связаны с реальной экономикой.

Еще одна схема – займы под новые чипы под залог чипов, уже имеющихся в наличии. Некоторые дата центры и облачные провайдеры получили многомиллиардные кредиты на приобретение чипов, представляя свои текущие чипы как залог. Эта схема похожа на то, как владельцы домов использовали свое жилье как залог для получения кредита на второй и третий дом в 2000-х. ИИ крах приведет к тому, что кредиторы начнут реализовывать чипы из залога, но выброс на рынок огромного количества чипов приведет к их удешевлению. Это не говоря о том, что каждое новое поколение чипов вызывает снижение стоимости предыдущего. Федеральный Резерв: четверть банковских кредитов, выданных нефинансовым кредитным организациям, - это займы фирмам частных инвестиций. В 2013 году таких займов был 1%. Крупнейшие компании страхования жизни держат почти $1 трлн в активах фирм частного инвестирования. Профессор Йеля: крах ИИ отрасли вызовет ущерб не только частным фирмам инвестирования, но пострадают крупнейшие банки и страховщики. При этом администрация Трампа ослабляет регулирование: владельцы пенсионных счетов могут напрямую инвестировать в «альтернативные источники» финансирования, например, в частные займы. И это означает, что финансовый крах ИИ затронет еще больший круг населения, а эти кредиты окажутся невозвратными.

IPO компании CoreWeave в марте было самым крутым событием среди стартапов с 2021 года. С тех пор цена акций этой компании была удвоена и превзошла акции “великолепной семерки” техно компаний. Среди инвесторов Уолл Стрит CoreWeave считается самой важной компанией в ИИ. За последние несколько месяцев стартап объявил о сделке в $22 млрд с OpenAI, $14 млрд с Meta* и $6 млрд с Nvidia.

*Платформа запрещена в РФ

Неплохо для бывшей крипто компании с нулевой прибылью и огромными долгами. Эта компания переквалифицировалась в дата центр.

Бизнес-модель CoreWeave – покупка передовых чипов и создание или лизинг дата центров для размещения там чипов. Компания сдает в аренду свои активы ИИ компаниям, которым нужны мощности, но не готовы брать на себя первоначальные капитальные затраты. Бизнес-модель понятна, а вот финансовое положение CoreWeave - не совсем.

Чтобы покрыть эту пропасть компания взяла на себя долговые обязательства в размере $14 млрд, половину этих денег ей нужно вернуть в следующем году. Большая часть займа получена от компаний-частных инвесторов по очень высокой процентной ставке и в форме сложных финансовых схем, которые представляют собой займ специально созданной для этой цели компании. CoreWeav также предстоит выплатить $34 млрд лизинговых платежей, начиная с этого года и по 2028.

Профит CoreWeave получает от нескольких тесно связанных между собой источников. На одного клиента - Microsoft, приходится 70% выручки. Nvidia и OpenAI дают 20%, но точных цифр о выручке и ее источниках не найти. Nvidia - также ключевой поставщик чипов для CoreWeave и ее главный инвестор. Это означает, что CoreWeave использует деньги Nvidia, чтобы купить чипы у Nvidia, а потом сдает эти же чипы той же Nvidia. OpenAI – также ключевой инвестор CoreWeave, и у нее также тесные финансовые связи с Nvidia и Microsoft.

Все это делает CoreWeave квинтэссенцией того тренда, что происходит в ИИ отрасли. За последние несколько месяцев такие техно гиганты как Amazon, Google, Meta*, Microsoft и Oracle инвестировали сумасшедшие деньги в новые дата центры, совершая связанные финансовые сделки со своими огромными капиталами, и занимая сверхъестественные суммы у компаний, чью деятельность почти никто не регулирует.

Компании и большинство их азартных инвесторов заявляют, что эти сделки позволят им получить безграничную прибыль в ходе расцветающей ИИ революции. Однако за последнее время в экономике наблюдалась такое же хитросплетение активов и сделок пред финансовым кризисом 2008 года. Если ИИ революция не реализуется в тех масштабах, как ее ждут эксперты этой отрасли, то экономические последствия могут быть очень мрачными.

*Платформа запрещена в РФ

Экстремальная финансовая закачка ИИ отрасли отражает простое положение дел в реальности: инфраструктура, необходимая для обучения и развертывания ИИ моделей, очень затратное мероприятие. Крупнейшие компании не имеют достаточно капитала, чтобы оплатить ее. В этом году расходы на дата центры превысят $400 млрд, это почти вся экономика Дании. McKinsey: к 2030 году расходы достигнут цифры в $7 трлн. Для оплаты этих расходов требуются креативные идеи.

В центре событий находится Nvidia, самая дорогая компания в мире. Такие компании, как Anthropic и OpenAI – обучающие и развертывающие ИИ модели, нуждаются в чипах от Nvidia, но у них недостаточно денег, чтобы заплатить за чипы. Тем временем, у Nvidia много денег, но ей нужны клиенты, готовые покупать ее чипы. Стороны совершают ряд сделок, в рамках которых ИИ компании платят Nvidia, передавая ей долю своего будущего дохода.

В этом году производитель чипов совершил более 50 сделок, включая инвестицию в размере $100 млрд в OpenAI и $15 млрд в Anthropic (вместе с Microsoft). Эти сделки не налагают на ИИ компании обязательств закупать чипы у Nvidia. Представитель Nvidia сообщила изданию Bloomberg, что компания «не требует от этих ИИ компаний инвестиций в технологии Nvidia». Но по факту, деньги в Nvidia и идут.

OpenAI также совершила ряд сделок, включая соглашение о покупке вычислительных мощностей у Oracle на сумму $300 млрд и у CoreWeave -на $22 млрд. Эти облачные провайдеры являются важными рынками сбыта для чипов Nvidia. OpenAI также инвестировала в небольшие стартапы- производителей ИИ чипов, которые в свою очередь согласились платить за бизнес эккаунты ChatGPT. Даже если нарисовать визуальную схему этих сделок, то почти невозможно отследить все взаимосвязи.

Все эти соглашения означают, что вся ИИ отрасль делает ставку на один продукт «прибыль или ничего», который сейчас почти не приносит дохода. OpenAI – единственный источник профита и в тоже время же -главный инвестор в облачные компании и производителей чипов. Она же является тесным финансовым партнером Microsoft, Oracle и Amazon, главным покупателем чипов от Nvidia и ключевым инвестором в ИИ стартапы. Выручка OpenAI в этом году всего лишь $10 млрд – менее одной пятой того, что этой компании необходимо для финансирования сделки с Oracle.

OpenAI потеряет по крайней мере $15 млрд в этом году и не покажет профит до 2029 года. Единственная компания, которая получает профит от ИИ бума – Nvidia, и профит она получает пока кто-то покупает ее чипы с надеждой в будущем получить огромные деньги.

ИИ компании и их инвесторы считают, что игра стоит свеч. Они исходят из предположения, что спрос на ИИ услуги растет экспоненциально. Azeem Azhar, ИИ аналитик: за последние два года прямые доходы от ИИ сервисов увеличились в девять раз. Если этот темп продолжится, то это просто вопрос времени, когда ИИ компании будут получать фантастическую прибыль. Azeem Azhar: «Я полагаю, что те, кто зациклился на том, как именно эти инвестиции делаются, застряли в устаревшем миропонимании. Все считают, что технология будут развиваться линейно. Но ИИ - это экспоненциальная технология. Это вообще другая парадигма».

Если все же ИИ не принесет той краткосрочной прибыли, что от нее ожидают, если технологический темп начнет спадать и эффект повышения производства снизится (о чем многие эксперты уже предупреждают, предъявляя доказательства), то финансовые связи этого сектора приведут к всеобщему краху. Повышенная концентрация благосостояния фондового рынка в руках горстки техно компаний, связанных межу собой финансовыми схемами, может привести к коллапсу еще более глубокому, чем дотком крах в 2000-х.

Изменение фондового рынка окажется самой небольшой проблемой для Америки. Когда частные инвестиции проваливаются, то инвесторы теряют деньги, но ущерб для всей экономики будет не таким масштабным. (Дотком крах не вызвал массовой безработицы в США). Однако ИИ планы настолько дорогие, что их финансирование требует не только денег частных инвесторов. ИИ компании набрали огромное количество долгов. Morgan Stanley: долги ИИ компаний достигнут $1,5 трлн к 2028 году. И когда совокупность необеспеченных долгов не сможет быть выплачена, то последствия могут охватить всю экономику и запустить значительную рецессию.

Долги ИИ сектора, конечно, не означают, что их никто не вернет. Но сложность системы займов в ИИ вызывает опасения. Например, в начале этого года, Meta* решила построить новый дата центр в штате Луизиана стоимостью $27 млрд. Вместо того, чтобы взять деньги у традиционных кредиторов, компания заключила партнерское соглашение с Blue Owl Capital, фирмой частных инвестиций, и создала совместное предприятие в форме SPV (special-purpose vehicle). Это SPV взяло займ у Blue Owl Capital от лица Meta*, чтобы построить дата центр для последней. И это же СП передает этот дата центр той же Meta в лизинг. Blue Owl – технически главный владелец этого проекта, и все затраты – не на балансе Meta, что позволяет последней брать кредиты по меньше й ставке, так как долговых обязательств для этой SPV у компании нет. Другие компании, например, xAI, CoreWeave и Google, занимают и собираются занимать огромные суммы по такой же схеме.

*Платформа запрещена в РФ

Meta* называет соглашение с Blue Owl «инновационным партнерством», направленным «на поддержку гибкости и скорости, которые нужны компании для проектов дата центра». Однако существующая система оценки кредитных рисков для того и существует, чтобы давать возможность кредитору и инвестору оценивать риски, которые они берут, выдавая займ.

Очень давно компании пытаются обойти эту систему рисков. В начале финансового кризиса 2008 года несколько крупных финансовых институтов использовали SPV, чтобы не показывать свои миллиардные долги на балансе. Enron, энергетическая компания, известная своим крахом в 2001 году после скандала, использовала SPV, чтобы сокрыть свои порочные практики. Paul Kedrosky, управляющий партнер в SK Ventures и профессор MIT: «Когда я вижу такие сделки, то понимаю, что это тревожный сигнал. Это значит, что ИИ компании не хотят, чтобы рейтинговые компании пристально изучали их расходы».

SVP – не единственный финансовый инструмент эпохи 2008х. Многомиллиардные долги дата центров разбиваются на отдельные объекты, «обеспеченные ценными бумагами», потом объединяются и продаются инвесторам. Сам по себе такой способ финансирования не то, чтобы является проблемой. Но, как отмечает Paul Kedrosky, эти долги превращают в финансовый актив, чья стоимость отделяется от ценности базовых активов, что приводит к безрассудному поведению инвесторов.

«Инвесторы видят этот сложный финансовый продукт и говорят: «мне все равно, что там внутри, я хочу побыстрее получить прибыль, это продукт обещает большую прибыль». Это и произошло в 2008м. Если такая практика распространится, то ситуация станет опасной».

Некоторые дата центры и облачные провайдеры, включая CoreWeave, получили многомиллиардные кредиты на приобретение чипов, представляя свои текущие чипы как залог. Эта схема похожа на то, как владельцы домов использовали свое жилье как залог для получения кредита на второй и третий дом в 2000-х.

Advait Arun, аналитик Center for Public Enterprise, пишет в последнем отчете о состоянии финансов в ИИ отрасли: сохранит ли такой залог свою ценность неясно. Как только выходит новая версия ИИ чипа, старые модели теряют в стоимости. Advait Arun: по мере снижения стоимости старых чипов, любой залог под них находится на грани краха.

Кредиторы могут, конечно, потребовать свои деньги до того, как компании получат прибыль, чтобы оплатить кредит. Кредиторы могут попробовать продать чипы, чтобы окупить свои инвестиции, но тогда чипы наводнят рынок, и их стоимость снизится, что вынудит других кредиторов также требовать назад свои деньги. Mark Zandi, главный экономист Moody’s Analytics: «Пару месяцев назад я бы сказал, что дело идет к повторению дот ком краха. Но размер долгов и финансовые схемы наводят меня на размышление, что ситуация хуже, чем в 2008м».

Федеральное правительство в 2008м году ответили на кризис, ограничив возможность традиционных банков, брать крупные кредиты. С тех пор фирмы частных инвестиций, которые не регулируются так же, как банки, глубоко вошли в бизнес кредитование. В начале года эти фирмы выдали $450 млрд в виде так называемых «частных займов» техно сектору, включая сделки, упомянутые выше. Эти фирмы собираются выдать замов еще на $800 млрд в ближайшие два года. Advait Arun: «Если ИИ пузырь лопнет, то именно эти фирмы останутся у разбитого корыта».

Крах сектора частного кредитования лучше, чем банковский кризис. Фирмы частного инвестирования, в отличие от банков, не являются обыкновенными хранителями депозитов. Теоретически, если их займы лопнут, то ущерб понесут институциональные инвесторы, например, пенсионные фонды, университетские фонды и хедж фонды. И вроде как, это все не нанесет ущерб всей экономике. Проблема в том, что никто не знает, точно ли так произойдет.

Частные займы – это «черный ящик». В отличие от банков, эти фирмы не раскрывают отчетность и не показывают, откуда у них деньги, сколько они выдали займов, сколько у них капитала, и какое качество их портфеля займов. Поэтому регуляторы не имеют возможности выяснить, какие риски в системе и как эти фирмы и их схемы связаны с реальной экономикой.

Все больше доказательств, что связь между частными займами и остальной финансовой системой сильнее, чем мы думаем. Анализ Федерального Резерва показывает, что четверть банковских кредитов, выданных нефинансовым кредитным организациям, -это займы фирмам частных инвестиций. В 2013 году таких займов был 1%. Крупнейшие компании страхования жизни держат почти $1 трлн в активах фирм частного финансирования.

Natasha Sarin, профессор Йеля кафедры финансового регулирования: это повышает вероятность того, что крах ИИ отрасли вызовет ущерб не только частным фирмам инвестирования, но пострадают крупнейшие банки и страховщики. «К сожалению, только после кризиса мы поймем, насколько тесно связаны между собой разные звенья нашей финансовой системы».

Финансовая катастрофа, вызванная сектором ИИ, практически неизбежна. Хочется надеется, что федеральное правительство сделает что-то для предупреждения этого краха. Но вместо этого, администрация Трампа делает прямо противоположное. В августе, президент подписал Указ, требующий от федеральных служб ослабить регулирование, чтобы владельцы пенсионных счетов могли напрямую инвестировать в «альтернативные источники» финансирования, например, в частные займы.

Такой шаг означает, что финансовый крах ИИ затронет еще больший круг населения, а эти кредиты окажутся невозвратными. Возможно, это и есть ключевая разница между кризисом 2008 и 2025. Тогда правительство оказалось застигнутым врасплох, в нашем случае правительство провоцирует кризис.

Ссылка на статью:

Отчет Advait Arun «Bubble or Nothing: Data Center Project Finance»:

Отчет Federal Reserve Bank Lending to Private Equity and Private Credit Funds: Insights from Regulatory Data: