Золото триипостасное, но единосущное

Хочется, да колется. Вот что можно сказать про золото. Во многих пассивных стратегиях оно используется как эффективное средство снижения волатильности. Но мы не одни, кто это понимает. В результате нового витка недоверия к мировой финансовой системе и в частности к доллару, жёлтый металл взвился ввысь, сделав за год +45%. Куда там Баффету и индексу широкого рынка… Но всё-таки?

Золото — непростой актив. Чтобы его понять, нужно рассмотреть одновременно с трёх сторон, что непросто, имея всего два глаза. Золото — это одновременно:

1. Товар, поскольку это металл, используемый в ювелирной промышленности и технологическом производстве.

Исторически 45–50% всего золота потреблялось в ювелирной промышленности. Однако в последние годы доля ювелирки приблизилась к трети. Снижение спроса связано прежде всего с ростом цен: изделия становятся дороже, и покупатели либо отказываются от покупки, либо выбирают украшения меньшего веса. Наиболее чувствительными оказались массовые рынки — Индия, Китай и страны Ближнего Востока, где золото традиционно воспринимается как способ сохранения капитала. Даже там покупатели переходят на более лёгкие изделия или заменители. Дополнительное давление оказывают макроэкономические факторы: высокая инфляция, рост ставок и колебания валют. В ряде стран стоимость импортируемых украшений выросла ещё сильнее.

Технологический спрос на золото остаётся в пределах 10% от общего. Он также сокращается — главным образом из-за высокой цены металла и замещения более дешевыми материалами, такими как медь, алюминий и палладий. Производители электроники минимизируют использование золота за счёт миниатюризации устройств и новых технологий покрытий, что снижает расход на каждый чип или плату. Влияет и насыщение рынков смартфонов и компьютеров, где традиционно использовалось больше всего золота, а также рост переработки старой техники, возвращающей металл в оборот. В медицине и промышленности золото вытесняется керамикой и композитами. В итоге его роль как технологического ресурса постепенно уменьшается.

Данные WGC по динамике спроса на золото в ювелирной промышленности и технологическом производстве подтверждают эту тенденцию к замедлению. Получается, что с точки зрения основного источника спроса мы видим стагнацию. Чтож, стоит взять на карандаш.

2. Альтернативная валюта — как мы писали ранее, в этой валюте даже выпускаются облигации.

Исторически с древних времён до второй половины XX века валюты часто были обеспечены золотом. Даже сейчас многие центральные банки, всё больше разочарованные современной системой, в которой одни фиатные валюты фактически обеспечены другими, пересматривают структуру своих активов в пользу золота. Так что история, можно сказать, возвращается. Поэтому восприятие золота как альтернативной валюты для инвесторов вполне естественно.

Что важно? У этой «валюты» можно сказать нулевая инфляция (золото не обесценивается в отличие от фиатных валют с течением времени) и нулевая процентная ставка (логично предположить, что раз инфляция нулевая и металл не подвержен множеству рисков, присущих фиатным экономикам, то и реальная ставка равна нулю).

Давайте для простоты предположим, что существует единственная фиатная валюта — доллар США. Ведь именно в нём мы чаще всего измеряем стоимость золота. Помним, что реальная ставка в золоте неизменна. Тогда чем выше реальная ставка в США, тем привлекательнее доллар по отношению к золоту, и наоборот.

И это оказывается не просто теория. Отрицательная корреляция реальных доходностей в долларе США, которые проще всего оценить через доходность TIPS (гособлигации США с индексируемым на инфляцию номиналом), и самой цены золота исторически была колоссальной.

Но в последние четыре года эта закономерность перестала работать в силу прочих факторов. И что мы видим? Золото, если рассматривать его как альтернативную валюту, выглядит переоценённым более чем в три раза. Достаточно посмотреть на график ниже. Опасненько!

3. Средство хеджирования — отрицательная корреляция с акциями является установленным фактом.

За последние 2–3 года «убежищный» спрос на золото вырос прежде всего из-за рекордной активности центробанков, притоков в биржевые фонды и обострения геополитических/санкционных рисков на фоне снижения реальных ставок: официальные резервы добавили 1 082 т в 2022 г., 1 037 т в 2023 г. и ещё 1 045 т в 2024 г. — три года подряд свыше 1 000 т; в 2024-м доля центробанков превышала 20% мирового спроса против ~10% в 2010-е, а крупнейшим покупателем стала Польша (+90 т).

Во II кв. 2025 г. общий спрос вырос на 3% г/г до ~1 249 т благодаря резкому росту инвестиций: притоки в золотые ETF стали самыми сильными с начала 2020 г., причём только американские фонды прибавили ~70 т за квартал и ~203 т за полугодие; ювелирное потребление одновременно ослабло из-за рекордных цен — типичная «risk-on → risk-off» ротация в пользу инвестиционного золота. На уровне цен это выразилось в обновлении исторических максимумов: в сентябре 2025 г. спот-котировки доходили до ~$3 670–3 685 за унцию.

Структурный драйвер — переоценка резервных стратегий: опрос WGC-2025 фиксирует, что «risk management» поднялся на 2-е место среди причин активного управления золотом (доля таких ЦБ выросла с 37% до 44%), а 76% респондентов ожидают увеличения доли золота в резервах на горизонте 5 лет; в версии 2024 г. ключевыми мотивами назывались «долгосрочное сохранение стоимости/хедж инфляции», «поведение в кризисы», «диверсификация» и отсутствие кредитного риска. Усилилась и тема «финансового суверенитета»: после заморозки валютных резервов России золото стало восприниматься как актив, менее уязвимый к санкциям при хранении в собственной юрисдикции; это прямо отмечают и институциональные аналитики, и пенсионные управляющие.

На макроуровне заметен и медленный сдвиг в структуре мировых резервов: по данным COFER доля доллара в совокупных (FX + золото) резервах была около 43% на III кв. 2024 г., что подкрепляет у центробанков желание диверсифицироваться в металл. Наконец, рыночный фон в 2024–2025 гг. — ожидание/реализация смягчения ФРС и ослабление доллара на фоне замедляющейся экономики — усиливал «flight-to-quality», что проявилось в росте инвестиционного спроса на 25% в 2024 г. и возобновлении притоков в ETF, а также в повышении ценовых прогнозов крупных домов (до $3 700–4 000/oz в 2025–2026 гг.). В сумме: рекордные покупки ЦБ, перетоки капитала из ювелирки в инвестиционные инструменты, санкционные и геополитические риски, а также смена цикла ставок сформировали устойчивый спрос на золото именно как на «страховочный» актив.

Какой делаем вывод?

Если рассматривать золото в его «трёх ипостасях», то картина противоречивая. Как товар оно теряет позиции: ювелирный и технологический спрос снижаются из-за дороговизны и замещения. Как «альтернативная валюта» золото выглядит переоценённым относительно реальных ставок в США. Логика роста тут отсутствует. Но третья роль — «убежище» и средство хеджирования — полностью перетянула на себя драйверы рынка. Именно рекордные покупки центробанков, поток в ETF и фактор санкционной защищённости объясняют нынешний рост. Получается, что цена золота стоит сегодня почти исключительно на «страховом» спросе, а это делает рынок одновременно сильным — и крайне уязвимым, если этот спрос ослабнет.

Предыдущая статья на VC:

📲 Присоединяйтесь к нам в Telegram https://t.me/skybond — в нем публикуем живые кейсы, аналитику и ответы на ваши вопросы.

Рассчитать стоимость услуги получения персональной лицензии можно здесь --> https://mrqz.me/65b993c2bb5e650026bfaf9d