📚 Реструктуризация долга

Буквально недавно Монополия допустила технический дефолт при погашении выпуска 001Р-02 — не нашлось 260 млн р... Одним из возможных вариантов развития событий является реструктуризация долга, поэтому почему бы не поговорить более детально о сей "прекрасном" событии.

📌 Реструктуризация долга — процесс изменения условий обслуживания долга с целью облегчения финансовой нагрузки для заемщика.

Может касаться как банковских кредитов, так и облигаций. Такие изменения в условиях займа позволяют компании-должнику не приостанавливать свою деятельность.

Начнём с того, а для конкретно кого выгода, ибо сторон несколько: должник и кредитор.

Реструктуризация выгоднее для должника, когда бизнес в целом жизнеспособен, а проблемы — временные. Например, кризис ликвидности (денежных средств нет, но их можно получить через некоторое время за счёт других активов). Здесь у компании целью является просто выживание и продолжение работы.

Если говорить про кредиторов, то тут могут отдать предпочтение реструктуризации, когда в перспективе заёмщик больше принесёт денег за счёт возврата долга, чем распродажи активов + должна быть уверенность, что должник деньги платить БУДЕТ. Банки предпочитают реструктуризацию банкротству, ведь в противном случае они рискуют не получить ничего.

Речи о признании неспособности должника полностью рассчитаться с кредиторами начинаются, когда бизнес-модель просто жить не может и фундаментально всё плохо: рынок исчез, технология устарела или ещё что. Также не имеет особого смысла изменять условия долга при вскрытии фактов мошенничества.

Кредиторы могут оспаривать реструктуризацию, но если план экономически обоснован, то пойдут навстречу. Основные критерии, на которые они смотрят:
• надёжность и документальную подтвержденность источника дохода;
• покрытие платежей хотя бы части основного долга и процентов;
• реалистичность срока.

• Кризис ликвидности. У эмитента нет свободных денег для выплаты купонов или погашения тела долга в срок. Так случилось у Монополии;

• Резкое ухудшение макроэкономической среды. Например, введение санкций, блокировка счетов, разрыв цепочек поставок. В общем, деньги будут, но из-за технических шоколадок их пока не выплатить.

• Ковенанты. Нарушение неколичественных условий (ковенантов), например, падение показателя долг/EBITDA ниже оговоренного уровня.

• Стратегическая необходимость. Компания хочет удлинить сроки долга, снизить платежи и высвободить деньги для реинвестирования в бизнес в сложный период. Данный подход несёт репутационные риски, хотя и имеет место быть.

Реструктуризация проводится через собрание владельцев облигаций, где держатели бумаг голосуют за предложенные изменения. После одобрения новые условия становятся обязательными для всех владельцев облигаций этого выпуска, включая тех, кто голосовал против.

Основные инструменты реструктуризации:

• Отсрочка платежей («лонгринг»). Перенос сроков погашения номинала и/или купонных выплат на некоторый срок;

• Снижение купонной ставки. Уменьшение регулярной выплаты по облигации;• Частичное списание номинала. Признание, что эмитент не может вернуть весь долг, и его сумма уменьшается;

• Перевод валюты долга. Например, конвертация валютных (евро, доллары) облигаций в рубли для эмитентов, лишенных доступа к валютной выручке;

• Обмен долга на акции. Кредиторы становятся совладельцами компании, разделяя будущие риски и прибыль.

Пример 4.1 — Мечел. Да-да, тот товарищ, которого хочет обанкротить часть моих совят вместе с Антоном Поляковым. Мечел (тогда ещё ОАО) 3 сентября 2015 года не исполнил обязательства по оферте облигаций серий 13-14. Объём неисполненного обязательства составил 2,64 млрд р и 2,53 млрд р соответственно. Как писали, просто не хватило денег.

В итоге, долг реструктуризировали:

1) частичное погашение номинальной стоимости облигаций осуществлялось в течение 4 лет в даты окончания 13–19 купонных периодов;

2) процентная ставка рассчитывалась как среднее арифметическое между ключевой ставкой Банка России + 4 % и фиксированным купоном на каждый год.

А потом подошёл рестракт 17-19 выпусков...

Пример 4.2 — Трасса (ныне ЕвроТранс). Сразу оговорюсь, что далее речь ведётся о реструктуризации НЕ облигационного долга, а банковского. В 2014-2015гг произошёл в России валютный кризис: ключевая ставка 17%, рубль ослаб, а некоторые банки решили перестать кредитовать бизнес (всё так, как мы любим). У "Трассы" начались проблемы... 80 кредитных линий в 30 банках. Как выяснилось, компания ещё оказывается должна деньги и ЦБ. В конце ноября 2016 года компания наконец-то закрыла сделку по реструктуризации задолженности общим объемом чуть менее 20,1 млрд р. Основную часть договорённостей оформили как синдицированный кредит на 15,8 млрд р от 10 банков.

После такой истории я не удивлена, что ЕвроТранс наращивает конкретно облигационный долг. Банки скорее всего уже не хотят таких приключений и с деньгами разворачивают.

Пример 4.3 — Обувь России. 21 января 2022 года ритейлер не погасил в срок облигации выпуска БО-07 на сумму 592 млн р, допустив таким образом технический дефолт. А уже в феврале 2022 объявлен дефолт по сей выпуску. Тогда, конечно, договорились на пролонгацию задолженности по бондам на 15 лет с процентной ставкой 1% годовых, но Обуви России уже нет на бирже (:

Пример 4.4 — Гарант-Инвест. 14 марта 2025 АО сообщило, что не в силах выплатить купон в рамках выпуска 002P-07. Далее Алексей Панфилов, президент ФПК «Гарант-Инвест», обрадовал облигационеров реструктуризацией, ибо они не могут исполнять обязательства и по другим своим бондам.

Ключевые условия реструктуризации огласили такие:

1) погашение 100% номинала 30 июля 2030;

2) процентная ставка 10% годовых, начисляемая с 1 января 2026 г. и выплачиваемая ежемесячно;

3) распределение владельцам облигаций до 21% от уставного капитала компании как компенсация невыплаченных купонов за 2025г и нерыночной процентной ставки в 2026г за счет получения обыкновенных акций эмитента;

4) владельцы бондов, поддержавшие реструктуризацию, получат по 0,5 акции на каждую облигацию;

5) не поддержавшие реструктуризацию / не голосовавшие получат 0,05 акции на каждую облигацию.

В каком-то роде реструктуризация облигационного долга является системным инструмент управления рисками. Если эмитент объявляет, что меняет условия долга, то это не всегда кончается дефолтом как у Обуви России и банкротством. Мечел всё ещё жив... При этом да, частенько, это лишь лишний геморрой для облигационеров — нередки и полноценные дефолты с банкротствами.

Если говорить про должника, то он остаётся некоторое время на плаву (а далее или дефолты, или встают на ноги и всё нормально платят), но в глазах банков становится менее надёжным кредитором.

* * * * * * *

Спасибо за прочтение! Если было полезно, ставьте 👍 и переходите в Telegram. Там публикую больше интересного 🦉