Тинькофф объединяют с Росбанком. Перспективы сделки для инвестора

… и давайте сразу честно обозначим, что мы понятия не имеем, сколько должен стоит конечный результат.

Однако, опережать рынок пытаемся? Пытаемся. Значит, настало самое время доставать кофейную гущу!

🔍 Итак, что мы имеем. Тинькофф с капиталом 284 млрд. на конец года, капитализация которого плавает вокруг 623 млрд. Который собирается делать эмиссию, а значит — нас интересует по большей части именно капитализация. И Росбанк, капитал которого за вычетом суборда 188 млрд (с субордом 226), а капитализация — примерно в 223 млрд. после выхода новостей.

Иначе говоря, если мы делаем эмиссию примерно по рынку, то обмениваем высокий P/Bv 2,26 на капитал, нагруженный нерентабельными активами (ROE Росбанка — 13%). с плохими NIM и COR. И Потанин довольным остаётся, так как за 0,2 капитала (!) банк приобретал.

Но тут у нас возникают проблемы.

Слияние капиталов в настоящий момент не подразумевается. Таким образом, Росбанк останется отдельной единицей в составе группы Тинька. И либо он будет проходить долгое, сложное переформатирование для поднятия ROE, либо это коровий шлепок сбоку Тинечки получится. С бантиком, но здоровенный.

Собирается ли Тинькофф антикризисно разгребать Авгиевы конюшни?

🍽 Вот, к примеру, Коммерсантъ, состоящий из одного комплексного наброса на вентилятор — то есть “сведений от источников на рынке”. Тезисно нам предлагается поверить в то, что:

⏭ Обсуждается закрытие низкорентабельных сегментов Росбанка с ROE менее 30%, а также сокращения сети отделений;

⏭ Допускаются кадровые перестановки и сокращения персонала Росбанка;

В банках сообщают, что информация не соответствует действительности — не уточняя, о чём речь.

🧮 Предположим, что не собирается, либо собирается нескоро, и мы просто обкэшиваем Потанина. Тогда 33,5% ROE Тинькофф от 284 млрд. капитала плюс 13% ROE от капитала Росбанка 188 млрд. выходит… 25,33% ROE на совокупный капитал.

Если мы считаем, что весь Росбанк забирают эмиссией, то эмитировать требуется 35,7% акций Тинькофф. Тогда новое количество акций станет 270 млн, а новая капитализация при текущей котировке 3 135 будет равна 847 млрд. То есть мы получим 847 млрд. капитализацию за капитал в 472 млрд. И P/Bv 1,79 за ROE 25,33%, фактическую доходность инвестиции в 14,72%.

🏦 Берём референс — Сбер. Ровно те же 25,3% рентабельности капитала. Сегодняшняя оценка составляет P/Bv 1,1 (за пределы 31.12.2023 намеренно пока не считаем для приведения к общим знаменателям).

✔ Добавляем потенциал оптимизации Росбанка, растянутый во времени на несколько лет. Условно говоря, делаем надбавку на Росбанк за то, что он теперь Тинькофф. Сколько мы готовы за это платить?

Вопрос веры. Сомневаюсь, что дороже P/Bv 1,3. В таком случае, нас устраивает котировка Тинька в 72,6% от сегодняшней.

То есть 2 304.

Акций, кстати, эмитировать собираются аж 130 миллионов, то есть с предельным размытием. Может, всё не так плохо?

Контр-аргументы, которые мне удалось собрать, не учитывают, на мой вкус, главное. Смотрите.

Контр-аргумент 1: вероятно, в структуру сделки входят активы, которые находятся внутри АО «Аквамарин» и являются акциями Росбанка и/или какой-нибудь богатой недвижимости. Ответ: да, внутри «Аквамарина» должны находиться активы, имеющие отношение к сделке. Вероятно, запакованные через структуру ЗПИФов. А может быть — внутри находится нечто ещё. Мы точно хотим в этом участвовать?

Контр-аргумент 2, главный: регистрация эмиссии в 130 миллионов акций учитывает преимущественное право нынешних акционеров на то, чтобы купить (по 3 424,62!) эмиссию и сохранить свою долю владения в Тиньке. Скорее всего, так и есть. Все комментарии, личка и чаты полны репостом инвестора Пирогова. Где разъясняется, что Росбанк не могли учетверить от справедливой оценки в 0,6 капитала. И, скорее всего, приобретается он в 1 капитал с небольшим. Примерно 1,2 вместе с субордом (см. пункт 4.2 сущфакта). Да и сам Потанин сообщает, что Росбанк интегрируют на основе «справедливой рыночной стоимости». Но у нас опять возникают проблемы.

______

Проблема номер 1: кто и в какой степени воспользуется этим правом? Сколько акций фактически станут эмиссией?

Проблема номер 2: возвращаемся к началу разговора.

Топорная вменяемая оценка «обновлённых» акций TCSG при покупке Росбанка примерно за 1 капитал составляет 2 304 по рентабельности. Давайте добавим к целевому P/Bv премию за рост основного бизнеса Тиньки в страховом секторе, в брокеридже, и вообще за то, что он такой один.

Давайте возьмём за факт, что для нас был привлекателен сам по себе Тинькофф по текущим.

Тогда мы получаем, что к нему добавляют Росбанк по цене в два раза дороже его справедливой стоимости. В два. Сколько всё это должно стоить? Умножаем 65 000 000 акций Тинькофф на 3 424,62 рублей, а затем на 0,6. 20% премию (понятно же, почему не 10%?) оставим за «будущие синергии». Добавляем капитализацию Тиньки в 628 млрд, получаем 756 560 180 000 стоимость Франкенштейна. И теперь радостно делим на новое количество акций в 264 305 492, чтобы получить цель… 2 862,44 рублей за акцию.

А Тинька сам по себе по текущим дороговат.

А точное количество акций, которые не погасят после завершения сделки, нам неизвестно.

Лично моя затея заключалась в том, чтобы прикинуть, хочу ли я владеть акциями TCSG до завершения слияния. И ответ теперь: однозначно нет. Но ниже 2500 можно и попробовать.

Есть на рынке версия — в целом, стройная, конечно — от многоуважаемого Элвиса Марламова. Согласно которой, если вкратце, поглощение происходит при условиях, когда Интеррос, владеющий по старым сведениям 35,1% акций Тиньки, обменяет ещё 35,1% — эмиссию — на 92,4% капитала Росбанка, которые находятся в его распоряжении за вычетом 7,5%, розданных для мотивации менеджменту, и free-float в районе 0,1%.

92,4% капитала Росбанка — это (сам не перепроверял, положусь на маэстро) 1 433 млн акций, которые приобретаются за 45,63 млн акций (35,1% эмиссия), что по цене 3 120 рублей получится 142,3 млрд рублей. А это 0,6 капитала, и всё у всех будет хорошо, никто никого не кинет, панику зря развели, коллектора на мыло.

Тук-тук. Разрешите войти.

1) 92,4% капитала… а это же внезапно не 100%. Что автоматически поднимает цену ВСЕГО банка до 153,67 млрд. руб.

2) Расчёты ведутся исходя из цены акции 3 120 рублей, но ведь объявленная стоимость эмиссии 3 424,62 рубчиков за акцию… Уже 168,67 млрд. Здесь пункт несколько спорный, потому что нас как держателей акций по рыночной цене интересует, действительно, оценка по рынку, а не по расходам Потанина. Отложим эти 10%.

3) А ещё мы позабыли про суборд из пунта 4.2 сущфакта. В расчётах его нет, а в цену банка он входит. 206,77 млрд.

4) А байбэк аж на 10% акций Тиньки случайно не за тем, чтобы на них преимущественный выкуп сделать? Мы можем быть уверены в обратном? Сегодня не можем. Кто ещё и сколько ещё заявит на преимущественное? В общем, давайте для простоты 226 млрд поставим, чтобы капитал Росбанка + суборд получились :)

5) Уверенность в том, что 21.03.2024 Потанин прямым и косвенным образом распоряжается лишь 35,1% акций — есть? Ни у меня, ни у Элвиса нет. Заложим 245 млрд?

6) Скажем дружно, нам не нужно. Конечная оценка Росбанка может достигать 222-245 миллиардов (помним же про 10% разницы между текущими и объявленной ценой). А может быть и больше.

И тут ведь смотрите, какая штука. Я могу ошибиться, и Элвис во всём прав. Тогда по его же собственным расчётам справедливая стоимость новой акции окажется 3 087 рублей. То есть даже ниже текущих отметок.

Другой вариант — сделка окажется ещё выгоднее для миноритариев, кисельные берега примут в себя молочные реки, а миноры устанут считать свою выгоду от переоценки. Комментарии нужны о его вероятности?

И ещё есть вариант, где всё же нам роняют стоимость бумаги. Все расчёты перед вами.

На мой взгляд, подход «при вот таком расчёте никто никого не кинет» — это confirmation bias, давление позиции в портфеле. Рынок задаёт себе и окружающим неправильные вопросы.

А правильные таковы: каково математическое ожидание владения акциями Тинькофф сегодня? Какой получается risk/reward? Каков шанс, что сделка для вас выгоднее текущих — и каков, что проигрышнее текущих позиций? Насколько сильно мы верим, что Росбанк оперативно переродится в эффективное корпоративное дополнение к Тинькову? Если не очень, то зачем нам втёмную участвовать в обкэшивании Потанина?

К указанию на ошибки, конструктивной критике — с радостью готов.

На этом, пожалуй, всё. Но я не обещаю. Уж очень интересно. Спасибо за внимание.