У Under Armour появились трещины?

Cнова привет,

В конце сентября я проанализировали двух ритейлеров одежды:

Сегодня проанализирую бренд, который возможно знаком многим.

Первая ассоциация, которую у меня вызывает Under Armour — это актер Дуэйн Джонсон, тягающий железо где-то в спортзале…

…вероятно, из какой-то рекламы, которую я видел.

Under Armour — это ритейлер, специализирующийся на продаже одежды, обуви и спортивных аксессуаров. Продукция продается через собственные магазины, крупных ритейлеров, а также через лицензирование бренда.

В настоящее время существует 440 собственных магазинов по всему миру, но большая часть из них находится в Северной Америке (183). Кроме Северной Америки, также упоминаются Корея, Австралия, Великобритания и Малайзия.

Географически деление происходит на четыре зоны: Северная Америка, EMEA, Азиатско-Тихоокеанский регион и Латинская Америка:

Деление продаж по продуктам осуществляется на 3 крупные категории плюс лицензирование:

Также стоит отметить, что магазины и сайт продают только товары Under Armour, как допустим Nike и Adidas, что отличается, например, от Foot Locker, которая в основном перепродает товары третьих брендов.

Компания была основана в 1996 году Кевином Планком, который в настоящее время занимает пост генерального директора. Кевин Планк был генеральным директором с 1996 по 2020 год, тогда пост перешел к бывшему генеральному директору Aldo — Патрику Фриску.

Однако Патрик Фриск не продержался долго и был заменен Стефани Линнартс в феврале 2023 года.

Проблема в том, что Стефани Линнартс продержалась еще меньше и покинула пост в марте 2024 года, уступив место основателю Кевину Планку.

В такой большой компании не должно быть такой частой ротации генеральных директоров. Обычно такие изменения воспринимаются рынком как признак слабости, и тот факт, что пост снова занял основатель, не говорит в пользу компании.

Структура капитала включает в себя не одну, не две, а три класса акций.

На 31 июля существовало два класса обыкновенных акций и один класс конвертируемых.

Акции класса A являются обыкновенными, их выпущено 188,8 миллиона, акции класса B — конвертируемые, их 34,45 миллиона, а акции класса C — обыкновенные, их 208,9 миллиона.

В общей сложности выпущено 432,15 миллиона акций, но на рынке доступны лишь обыкновенные акции (классы A и C).

Разница между акциями заключается в количестве голосов, на которые каждая из них дает право. Каждая акция класса A дает 1 голос, каждая акция класса B дает 10 голосов, а акции класса C не имеют права голоса.

То есть на 432,15 миллиона выпущенных акций имеется 533,3 права голоса (188,8 x 1 + 34,45 x 10). Акции класса B контролируют 64,6% голосов.

Акции класса A торгуются под тикером UAA, а класса C — под тикером UA.

Среди держателей акций класса A мы видим те же имена, что и обычно...

…в то время как среди акций класса C есть некоторые менее известные фонды...

… но также экс-генеральный директор и текущий генеральный директор (основатель).

Акции класса B полностью принадлежат основателю:

Не все акционеры имеют равные условия в случае Under Armour. Стоит также отметить, что акции класса B могут быть конвертированы в акции класса A (это те, которые с правом голоса).

Исторический контекст

На сайте SEC доступны отчеты с 2006 года. Годовые отчеты можно посмотреть здесь, а годовые отчеты + квартальные отчеты можно посмотреть здесь.

Учитывая цену закрытия UA и UAA, текущая рыночная стоимость составляет $3713 миллионов:

С 2021 года количество выпущенных акций уменьшилось...

… но долгосрочная тенденция явно восходящая. В мае 2024 года был одобрен план выкупа акций класса C на сумму $500 миллионов — ~$460 миллионов из которых еще не использованы.

В последнем квартале Under Armour не выкупала собственные акции.

С 2023 года продажи начали снижаться...

… в настоящее время находятся на 5,7% ниже уровня 2023 года.

До 2021 года финансовый год компании начинался 1 января и заканчивался 31 декабря. В 2022 году был осуществлён переход на финансовый год, который теперь начинается 1 апреля и заканчивается 31 марта.

Это изменение привело к необходимости создать переходный квартал, который происходил с 1 января по 31 марта, отсюда скачок, зафиксированный между 2021 и 2023 годами.

Компания вышла на биржу с выручкой всего в $281 миллионов и с тех пор увеличила её в 18 раз.

До 2016 года прибыль следовала за ростом продаж...

… но в 2017 году был представлен убыток в $48 миллионов, и ситуация повторилась в следующем году.

На операционном уровне компания оставалась прибыльной в эти годы и только в 2020 году она впервые оказалась убыточной на операционном уровне:

Under Armour не является первым ритейлером, который начал ослабевать после 2015–2016 годов. Похожая ситуация наблюдается у Buckle и у Urban Outfitters, вторая продолжали расти благодаря увеличению количества магазинов, но потеряли маржу и столкнулись с резким снижением своих доходов.

Согласно тому, что мне удалось прочитать, после 2016 года мы наблюдали как минимум две макротенденции, которые негативно сказались на физических ритейлерах:

Тем не менее, ритейлеры адаптировались и также вошли в цифровой мир, и ожидается, что молодые поколения могут достичь точки насыщения в отношении путешествий, поэтому новый сдвиг в предпочтениях возможен.

В 2017 и 2018 годах были признаны обесценения и затраты на реструктуризацию. В целом это составило $307 миллионов за 2 года. Это объясняет результаты, представленные в этот период.

Финансовый год 2025 не начался лучшим образом: Under Armour признала $25 миллионов в виде обесценений активов.

С сентября 2023 года продажи сократились...

… и руководство не смогло скорректировать свою тяжелую структуру затрат.

На операционном уровне Under Armour только что...

… показала убыток в $305 миллионов за один квартал.

Напоминаю, что затраты на реструктуризацию составили всего $25 миллионов.

Рентабельность

Несмотря на то, что Under Armour имеет более высокую валовую рентабельность по сравнению с анализируемыми компаниями, операционные расходы разрушают валовую прибыль:

Последний баланс указывает на $884 миллиона наличных средств и на долгосрочный долг в размере $595 миллионов, поэтому у компании net cash в размере $289 миллионов.

Вся финансовая задолженность состоит из облигаций на общую сумму в $600 миллионов со сроком погашения в июне 2026 года.

Как это часто бывает у физических ритейлеров, Under Armour также имеет аренды (leasings) в своем балансе, которые составляют $747 миллионов.

Обычно я стараюсь не затрагивать денежные потоки в первом анализе, но в этом случае считаю это необходимым.

С точки зрения операционных результатов они были очень плохими и не были подвержены влиянию non-cash (например, обесцениванием активов), но все же операционный денежный поток за последний квартал оказался положительным:

После корректировок к чистой прибыли, операционный денежный поток продолжает оставаться отрицательным на ~$242 миллиона. Переход от отрицательного к положительному происходит с учетом статей баланса.

Стоит отметить приобретение инвентаря на сумму $162 миллиона (отток), увеличение статьи «поставщики» на $200 миллионов (расход, понесенный, но не оплаченный, поэтому деньги остаются на балансе) и увеличение на $320 миллионов статьи «расходы и другие обязательства». То есть, мы видим, что обязательства увеличились на $520 миллионов, поэтому сохранение денежных средств на балансе временно, и операционный денежный поток за последний квартал является обманчивым.

Исторически доля этих статей в продажах находится на максимуме...

… и усугубляет ситуацию тот факт, что Under Armour переживает период, когда операционные результаты являются отрицательными.

Учитывая слабость, продемонстрированную в последнем квартале, считаю, что текущий PSR завышен:

В 2017 году Under Armour были предъявлены обвинения в «креативных» бухгалтерских практиках...

...и в 2021 году она заплатила штраф в размере $9 миллионов. В 2024 году, не признав вины, она выплатит компенсацию инвесторам в размере $434 миллионов:

Из-за вышеупомянутой ситуации прогнозы на 2024 год были обновлены:

Аналитики прогнозируют постепенный рост продаж и положительные чистые результаты к 2026 году:

Тем не менее, я считаю PER26 завышенным для ритейлера.

Я не люблю сложные структуры капитала, особенно среди компаний меньшего размера (в рамках фондового рынка), и считаю, что доверие к руководству было подорвано упомянутым процессом.

Изменения в высшем руководстве не воспринимаются положительно, а бренд для меня мало значит (это не Nike или Adidas), по крайней мере, пока.

За редким исключением, магазины Under Armour мне кажутся пустыми по сравнению с тем же Adidas или Nike.

С другой стороны, я не считаю, что компания столкнется с проблемами в ближайшие кварталы, потому что, кроме cash на балансе, Under Armour имеет одобренные кредитные линии на ~$1,1 миллиарда.