Как приобрести бизнес за заемные средства

Когда контрольный пакет (иногда 100%) действующего бизнеса (предприятия или группы предприятий) приобретает компания-приобретатель за счет заемных средств (банковского кредита), это называется механизмом LBO (Leveraged Buyout). В качестве залога используются акции приобретаемой компании (целевой компании). Задолженность по кредиту отражается на балансе целевой компании, и она же выплачивает проценты по кредиту.

Финансирование покупки бизнеса заемными средствами имеет как преимущества, так и недостатки. К преимуществам можно отнести низкую потребность в собственных средствах на эти цели (банки готовы финансировать до 50% стоимости приобретаемой компании), снижение налоговой нагрузки на предприятие (проценты за пользование кредитом уменьшают налоговую базу по налогу на прибыль). Кроме того, нет необходимости в дополнительном ликвидном залоге или гарантиях.

Отметим, что погашение процентов по кредиту может осуществляться не только за счет денежных средств от операционной деятельности приобретаемой компании, но и за счет денежных средств, полученных в результате реализации ее непрофильных активов.

Также стоит отметить, что, как правило, недооцененные рынком компании приобретаются с использованием механизма LBO. В результате, когда кредит погашен и руководство принимает решение о продаже бизнеса, стоимость продажи значительно превышает сумму, за которую эти активы были приобретены.

Мнение специалиста

Павел Биленко, вице-президент, директор департамента ценных бумаг компании «Планета Капитал» (Санкт-Петербург)

Покупатели обычно сталкиваются с двумя основными проблемами при совершении LBO-транзакций. Первое – это необходимость правильной оценки активов и перспектив приобретаемого бизнеса, второе – правильное структурирование сделки, которое происходит с участием инвестиционного банка. Учитывая российскую специфику, первая проблема является наиболее сложной, поскольку информационная открытость российских компаний оставляет желать лучшего. Универсального рецепта ее решения нет. С моей точки зрения, важны высококвалифицированные оценщики, знакомые со спецификой отрасли, к которой относится целевая компания, и способные оценить актив на основе имеющейся информации. Кроме того, покупатель должен включить в стоимость сделки скидки за риски недостаточной прозрачности компании-цели.

Однако сделки по покупке бизнеса с использованием механизма LBO имеют ряд серьезных недостатков и рисков, наиболее существенным из которых является риск финансового кризиса. Поскольку проценты по кредиту погашаются из денежных потоков целевой компании, любые сбои в ее работе могут привести к тому, что средств на погашение кредита просто не хватит. Также существенны затраты на консультационные услуги (юридический и финансовый консалтинг) на этапе сделки, которые в зависимости от ее суммы и специфики целевой компании могут достигать миллиона долларов. Кроме того, если компания приобретает 75% акций, то передача имущества в залог может рассматриваться как сделка, в совершении которой имеется заинтересованность. В этом случае оно должно быть одобрено большинством миноритарных акционеров, которые могут заблокировать решение о передаче имущества компании в залог.

Механизм работы сделок LBO

В процессе приобретения готового бизнеса на заемные средства условно можно выделить несколько основных этапов:

1. Выбор целевой компании.

2. Поиск кредитора.

3. Определение источников финансирования и момента перехода прав.

4. Оплата приобретенного бизнеса и завершение сделки.

Рассмотрим подробнее каждый из этих шагов и расскажем, с какими проблемами может столкнуться руководство приобретающей компании при их осуществлении.

Шаг 1. Выбор целевой компании

На первом этапе покупатель выбирает компанию для приобретения и начинает выстраивать отношения с будущими кредиторами. Основная сложность связана с поиском таких предприятий, которые, с одной стороны, соответствовали бы стратегии развития бизнеса, а с другой стороны, требованиям, предъявляемым банками к целевой компании. В идеале целевая компания должна соответствовать следующим условиям:

– денежные потоки компании должны быть достаточными для погашения процентов по кредиту на покупку бизнеса;

– компания должна работать на устоявшемся рынке и предлагать покупателям достаточно простую продуктовую линейку. Например, компании с заметными темпами роста и предлагающие высокотехнологичные продукты, как правило, не подходят для поглощений с использованием LBO. Для обеспечения устойчивого роста потребуется дополнительное отвлечение на дебиторскую задолженность и товарно-материальные запасы (т. е. чистый оборотный капитал), а также дополнительные инвестиции в производственные мощности. Кроме того, высокотехнологичная продукция подвержена быстрому устареванию, что требует постоянных значительных затрат на НИОКР по внедрению новых технологий, а увеличение долговой нагрузки приобретаемой компании ограничивает ее инвестиционные возможности;

– низкое соотношение собственных и заемных средств в структуре баланса предприятия;

– в структуре активов преобладают основные средства, которые могут служить залогом новых кредитов;

– балансовая стоимость активов приобретаемой компании ниже рыночной стоимости.

Как правило, для сопровождения сделки привлекается финансовый консультант, в роли которого выступает инвестиционный банк, причем необязательно, что он будет кредитором по сделке. При выборе целевой компании компания-эквайер, совместно с финансовым консультантом, проводит SWOT-анализ бизнеса, определяет отраслевые тенденции и потенциал роста бизнеса. Кроме того, проводится аудит финансовой отчетности, проверка текущих счетов, обязательств, налоговой задолженности, оценивается структура собственности.

Шаг 2. Поиск кредитора

После выбора целевой компании компания-эквайер готовит презентацию сделки, так называемую банковскую книгу, которая рассылается потенциальным кредиторам (банкам). Банковская книга кратко описывает целевую компанию и суть сделки, обосновывает достаточность денежных потоков для обслуживания долга. В случае интереса к проекту кредиторы сообщают покупателю сумму кредита, которую они готовы предоставить. После этого им высылается бизнес-план на пять лет, детально проработанный с точки зрения прогнозирования будущих денежных потоков и тенденций рынка.

При этом нужно быть готовым к тому, что уже на этапе предварительного обсуждения сделки банкиры выдвинут ряд существенных ограничений:

– обязательное целевое использование заемных средств;

– управление приобретенным бизнесом строго в соответствии с утвержденным бизнес-планом;

– запрет на слияния и поглощения с участием приобретаемой компании;

– обязательное предоставление банку приобретающей компанией информации о событиях, которые могут негативно повлиять на приобретаемый бизнес;

– представители банка могут проводить проверки в целевой компании или требовать включения представителя в ее орган управления;

– имущество приобретаемой компании не может быть передано в залог;

– запрет или существенное ограничение на выплату дивидендов и осуществление капитальных затрат.

Шаг 3. Определение источников финансирования и момента перехода прав

После рассмотрения кредиторами бизнес-плана и определения окончательного круга инвесторов определяется структура финансирования покупки бизнеса. В среднем банк-инвестор готов предоставить 40-50% средств, необходимых для приобретения бизнеса. Это так называемый «старший долг». Собственные средства компании-эквайера составляют 30–40% от суммы сделки. Остальные средства (мезонинное финансирование), как правило, привлекаются за счет выпуска высокодоходных облигаций. В некоторых случаях мезонинное финансирование может осуществляться в несколько этапов. Поскольку выпуск облигаций занимает от трех до четырех месяцев, используется промежуточный банковский кредит, который впоследствии погашается за счет средств, привлеченных в результате облигационного займа.

Мнение специалиста

Илья Алексеев, начальник отдела правового сопровождения рисковых сделок инвестиционного банка «ТРАСТ» (Москва)

Момент перехода права собственности на акции оговаривается в договоре купли-продажи между продавцом и покупателем. Возможен вариант, когда право акционера на обращение к регистратору (депоненту) для внесения им соответствующей записи о переходе прав на акции возникает с момента подписания договора. При этом переход права собственности на ценные бумаги не увязывается с платежом. По другому варианту в договоре указывается, что сначала покупатель обязан полностью оплатить пакет акций, и только после этого регистратор (депонент) в передаточном распоряжении акционера делает запись о переходе прав на акции новому владельцу.

После определения структуры финансирования сделки по покупке бизнеса определяется момент перехода права собственности на активы компании к новому собственнику. В зависимости от заключенного договора, акции могут быть переданы новому владельцу либо в момент подписания договора, либо после оплаты.

Как правило, в кредитном договоре есть условие, что при сделке передача акций покупателю происходит с одновременным оформлением на них залога в пользу банка. Иногда для обеспечения безопасности передачи ему имущественных прав в залог в сделках LBO используется специально созданная компания-посредник (SPV — Special Purpose Vehicle). Механизм сделки в этом случае следующий. Банк создает новую компанию (SPV) и выдает покупателю кредит. Покупатель перечисляет эти деньги SPV, покупая выпущенные им векселя на всю сумму. В свою очередь, на полученные средства компания-посредник покупает компанию-мишень. После того, как компания-покупатель погасит кредит, к ней переходят права владения SPV.

Мнение специалиста

Покупатель должен учитывать, что банки уделяют большое внимание механизму обременения акций. Для акционерных обществ существует обязательная система ведения реестра учета прав на акции. В этот реестр вносится запись о залоге. Соответственно, если его проводит само общество, биржевое мошенничество теоретически становится возможным. Регистратор вправе не фиксировать обременение акций и продавать их третьему лицу, которое не будет знать о том, что ценные бумаги переданы в залог. Естественно, банк хочет минимизировать свои риски, поэтому он заинтересован в том, чтобы реестр был передан сторонней компании-регистратору, которая отвечала бы за его достоверность, либо акции были зачислены на счет депо, открытого в депозитарии.

Депозитарий или регистратор — профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие свою деятельность на основании соответствующей лицензии.

Предоставить кредит под залог доли в уставном капитале общества с ограниченной ответственностью сложнее, так как в данной организационно-правовой форме не предусмотрена система регистрации залога акций.

Информация о правах на акции содержится в учредительных документах и в едином государственном реестре юридических лиц, однако действующее законодательство не предусматривает отдельного механизма блокирования акций в залоге по аналогии с акциями. При этом права на долю переходят к приобретателю доли с момента уведомления общества с ограниченной ответственностью об указанной уступке, то есть для того, чтобы стать полноправным участником, не требуется даже внесения изменений в учредительные документы. В этом случае риски банка возрастают.

Шаг 4. Оплата приобретенного бизнеса и завершение сделки

После подписания всех договоров производится оплата. На практике существует два варианта оплаты: в соответствии с первым сразу выплачивается вся сумма по договору купли-продажи акций, второй вариант предполагает частичную оплату. Частичная оплата подразумевает, что после подписания договора выплачивается только процент от общей суммы платежа по договору, погашение оставшейся части зависит от результатов работы целевой компании. Например, при заключении сделки контрольный пакет оплачивается полностью, а остаток оплачивается в оговоренный срок с коэффициентом, привязанным к годовому финансовому результату.

Следующие шаги, которые должен предпринять новый владелец бизнеса, – это продажа непрофильных активов, повышение качества управления и, как следствие, финансовых результатов компании. Часть средств от операционной деятельности и реализации непрофильных активов направляется на погашение задолженности по кредиту и уплату процентов.

Конечный результат сделки и судьба целевой компании будут зависеть от типа покупателя: выступает ли он в роли стратегического инвестора или финансового. Если стратегический инвестор заинтересован в создании интегрированного холдинга и развитии приобретенного бизнеса, то финансовый инвестор через три-пять лет продаст приобретенную компанию по более выгодной цене.

Перспективы сделок LBO в России

Перспективность механизма LBO финансирования покупки готового бизнеса во многом обусловлена достаточным объемом средств, которые банки готовы предложить под относительно низкий процент и на длительный срок. По данным S&P, в 2006 году объем банковских кредитов в мире на приобретение компаний превысил $600 млрд, что на 37% больше, чем годом ранее — $448 млрд.

Мнение специалиста

В России LBO пока редкость. Увеличение количества таких сделок будет наблюдаться при соблюдении следующих условий:

– выход большого количества компаний на публичный рынок через IPO;

– окончание периода роста фондовых индексов в России и появление недооцененных компаний. Как правило, в период роста рынка основные активы переоценены и компании предпочитают привлекать средства через IPO. LBO в некотором смысле является обратным процессом, и его экономическое обоснование возникает в случае падения рынка и появления недооцененных активов;

– формирование законодательной базы в сфере слияний и поглощений.

Оценив бизнес компании-покупателя, можно делать выводы о том, насколько успешной будет сделка LBO.

Дмитрий Гордиенко, вице-президент инвестиционного банка «ТРАСТ» (Москва)

Несмотря на риск, связанный с увеличением кредитного плеча, у сделок LBO есть ряд заметных преимуществ для покупателей. Во-первых, низкая потребность в собственном капитале. Во-вторых, высокая рентабельность инвестиций. Кроме того, значительная долговая нагрузка, как правило, дисциплинирует менеджеров и концентрирует их усилия на принятии эффективных управленческих решений.

Одним из условий привлечения заемных средств по сделке, где объектом залога по кредиту является само покупаемое предприятие, является четкое обоснование покупателем механизма погашения долга. Приобретаемая компания должна генерировать достаточно средств, чтобы вовремя вернуть деньги, или у нее должны быть какие-то активы, с помощью которых можно рефинансировать долг. Так, например, летом 2006 года ИБ «ТРАСТ» участвовал в сделке по покупке завода на Урале. По оценке покупателей, с которой совпала и наша оценка, реальная стоимость завода была значительно выше стоимости его покупки. Кроме того, выяснилось, что стоимость недвижимости, которая находилась на территории завода, аналогична стоимости покупки самого завода. Таким образом, ИБ «ТРАСТ» смог профинансировать сделку на 100%, выдав кредит на шесть месяцев под залог акций приобретаемого актива. Через полгода покупатель взял ипотечный кредит на недвижимость завода, фактически равный сумме кредита, и смог вернуть долг.

Иногда рефинансирование может осуществляться путем продажи части приобретенного актива. Например, покупатель может договориться с западным инвестором о продаже части целевой компании до совершения сделки. Выручкой от продажи активов, а также операционными денежными потоками целевой компании покупатель сможет погасить кредит.

Если речь идет о крупной компании, то погашение кредита возможно через выпуск облигаций или IPO. Например, известна сделка, по которой покупатель, владеющий крупным пакетом акций компании X, на привлеченные средства приобретает дополнительный значительный пакет акций той же компании. Компания также планирует IPO в ближайшем будущем. Акции целевой компании, принадлежавшие покупателю до сделки, и вновь приобретенные акции выступают в качестве залога по кредиту. При этом помимо залога покупатель, чтобы заинтересовать инвестора, дает ему право в ходе IPO купить акции по цене ниже цены их размещения. Таким образом, выплата части процентов по этому, в общем-то, рискованному кредиту, как бы перекладывается на плечи будущих инвесторов на рынках капитала.

Что касается погашения кредита за счет сформированного денежного потока компании-цели, то в российской практике таких случаев пока немного.

Инвесторы предъявляют требования не только к компании-цели, но и к самой компании-покупателю. Оценивая бизнес приобретающей компании, можно сделать выводы о том, насколько удачной будет сделка LBO и как он сможет распорядиться покупкой. Иногда инвесторы требуют от покупателя дополнительных гарантий. Так, например, на российском рынке была заключена сделка по покупке трубного завода. Покупателем был торговец трубами. Несмотря на то, что бизнес покупателя был прибыльным, инвестор потребовал, помимо залога акций, поручительства покупателя по кредиту.

На Западе покупатель может рассчитывать на кредит до пяти лет. В российских условиях сложно получить «длинные» кредиты, инвесторы предоставляют кредиты, как правило, на срок от шести до девяти месяцев. В некоторых случаях, когда дело серьезное и механизм погашения долга понятен, надежен и интересен инвестору, возможно привлечение заемных средств на два-три года. В настоящее время кредиты привлекаются под 16-30% годовых в зависимости от размера и структуры сделки.

К проблемам, связанным с проведением российскими компаниями сделок LBO, сегодня относится ограниченное количество банков, готовых брать на себя нетрадиционные риски. Российский рынок только начинает работать с этим инструментом, тогда как в зарубежной деловой практике количество таких сделок велико. На мой взгляд, у LBO большие перспективы в России. По мере распространения знаний о транзакциях и более активного участия банков в них, накопления опыта, будет и понимание структуры транзакций. Постепенно инвесторы начнут предлагать более интересные условия, что может способствовать росту интереса к этим механизмам в бизнес-среде.