Вячеслав Попов
Ничего сложного тут нет. Объясню на простом примере. Допустим вы открыли бизнес по продаже мороженого в киоске. Для этого вложились в покупку оборудования (киоск, касса, холодильник и т. П.) в сумме 100 тысяч. Эти деньги вы привлекли через ipo на бирже взамен за 100% акций. За год ваша ЧП составила 50 тысяч. Требуемая доходность от подобных компаний инвесторами составляет 10% годовых, это значит что вся компания должна стоить 500 тысяч. Всю ЧП этого года вы направили на выкуп акций. Ваш капитал в балансе стал в два раза ниже того, который требовался для создания данного бизнеса. При сохранении размера ЧП в следующем году ROE вырастет в 2 раза из-за уменьшения знаменателя. Направив на выкуп акций вновь всю ЧП капитал компании станет равен нулю. И ROE не посчитать, так как на ноль делить нельзя. А ещё через год направив на выкуп акций те же 50 тысяч новой ЧП капитал компании станет отрицательным. Таким образом, ROE четвертого года будет отрицательным. И такие компании с отрицательным капиталом есть на рынке США. Но большую часть фондового рынка США составляют те, что выкупают свои акции и гасят их за счёт капитала. Это не плохо и не хорошо, просто форма распределения ЧП. Но именно эта форма (выкуп) искажает ROE за счёт занижения знаменателя. Поэтому, если вы хотите рассчитать реальную эффективность бизнеса, то потребуется восстановить капитал до уровня реально вложенных денег в этот бизнес, убрав из него искажения от распределения прибыли. При масштабировании (расширении) бизнеса по продаже мороженого вам вновь придётся привлекать по 100 тысяч на каждый киоск. То есть реальный ROE бизнеса 50%, а если не скорректировать капитал для расчёта на величину выкупов, то ROE второго года будет плюс 100%,а четвёртого минус 100%. Кстати Баффет того же мнения. Если не ошибаюсь то в своих посланиях акционерам он писал про это. Кроме того эффективность вновь привлеченного капитала для расширения вряд ли будет равна даже правильно рассчитанному ROE, так как прошло время и изменился паритет цен на оборудование и мороженое, то есть на них по разному отобразилась инфляция. Могут измениться и другие факторы воздействующие на бизнес внешние и внутренние, что изменит до неузнаваемости эффективность привлечения новых денег для расширения бизнеса. Поэтому показатель ROE я сравниваю с орденами и медалями у ветеранов. Да, когда-то они их заслужили, но это было давно, а теперь никаких наград они не получают. Да и повторить свои подвиги и ветераны и компании вряд ли смогут, так как уникальные условия уже не повторятся. Поймите, компании за счёт выкупов искусственно завышает свой ROE, чтобы медали лучше блестели. Большинство инвесторов ведётся. Не первый раз уже такую точку зрения вижу, к сожалению.
Это вы уже про пассивное инвестирование? Тогда зачем про ROE и прочие показатели рассуждать? Нет их в этом методе инвестирования. И это кстати не метод Баффета. Вы за какой метод инвестирования? И почему?
А почему используете данные за 15 лет, а не за 5 лет или 30 лет? Если взять другой период, то и цифры будут другими, особенно с учётом резких девальваций в РФ. Почему вы считаете именно пятнадцатилетний период репрезентативным для экстраполяции разницы инфляции на будущее? Да и вообще, насколько вероятно повторение макроэкономических условий за 15 лет прошлого в будущем, чтобы в среднем сохранились показатели роста, ROE и разницы в инфляциях? И в течение какого периода в будущем они должны повториться?
Для правильного расчёта эффективности капитала надо восстановить его на величину выкупов акций. Иначе ROE будет завышенным. Это, кстати, мнение Баффета. Я лишь указал вам на вашу ошибку использования нескорректированного ROE в вашем анализе. Кстати это распространенная ошибка. Поэтому использовать ROE как ключ к оценке эффективности бизнеса нельзя без его корректировки. Иначе мы займёмся самообманом. В вашей статье все строится на трех показателях: росте, roe, разнице в инфляции. Ко всем есть вопросы, я их уже описал. Но что касается roe, то он просто неверно рассчитан, если для его расчёта не восстановливался капитал. Интересно было бы посмотреть на цифры с правильно рассчитаным roe.
Реинвестирование ЧП в размере 6% капитала ещё не означает рост выручки и ЧП на эти 6% в год. Кроме того, многие компании занимаются выкупом своих акций, особенно в США, что завышает ROE. Если вы считаете ROE в среднем по индексу, то сначала восстановите стоимость капитала добавив к нему все байбэки хотя бы за 15 лет, а потом рассчитайте правильный ROE предприятий, потом правильный ROE индексов, ну а потом уже и сравнивайте их. Учитывая то, что в США мало какое предприятие не проводит выкупы акций и есть предприятия у которых выкупов было столько, что капитал стал отрицательным или приблизился к нулю, ваши расчёты ROE могут легко скорректироваться в 2 раза и более по США, и тогда возникнет совсем другая картина. А над предположением того, что в будущем будет сохраняться превышение инфляции в РФ над инфляцией в США на 5% можно поспорить. Кроме того, рост показателей в прошлом не гарантирует их рост в будущем. Так, к примеру, Аргентина в начале прошлого века была одной из ведущих экономик мира и где она сейчас? Предположение о том, что будущее можно просчитать на основе прошлого напоминает мне методы технического анализа, но только результат инвестиций в идеи полученные таким методом мы увидим сильно позже, в отличие от методов тех анализа, кроме того они будут сглажены номинальным ростом показателей в результате инфляции. Т. Е. Ошибки этих предположений мы увидим только через 10-15 лет, рассчитав реальную доходность. Да и можно ли будет назвать их ошибками, ведь вполне может быть так, что ошибочный метод выбора идей для инвестирования отберёт для покупки компании из которых одна из них выстрелит раз в сто, вытянув весь портфель. В общем не все так просто, как вы описали в статье.
Камиль, все верно вы написали. Капитал в моем примере не будет сокращаться. Спасибо за найденную ошибку в несоответствие примера моему утверждению. Но как верно вы отметили, выкуп может совершаться на сумму более нераспределенной прибыли, допустим за счёт кредитных средств, либо за счёт свободного денежного потока образовавшегося иным путем, и это будет искажать ROE. Тогда потребуется восстанавливать акционерных капитал для расчёта реальной эффективности. Но при отборе в скринере не отличить компании чрезмерно увлекшиеся выкупами. В таком случае более целесообразным считаю использование ROA для ухода от этих искажений при фильтрации в скринере. Более того, как я ранее писал, ROE показывает лишь сегодняшнюю эффективность преимущественно к старым инвестициям. При расширении компании эффективность новых инвестиций будет отличаться, иногда до неузнаваемости. Сколько лет вы занимаетесь инвестициями и где учились?