Сравнение текущей цены и внутренней стоимости бизнесов из индексов S&P500 и ММВБ
В ранее написанной статье я рассчитал и сравнил доходность в долларах для индекса S&P500 и ММВБ:
- бизнес в РФ +3,09% в год
- бизнес в США +5,16% в год
Для инвестора, который принимает решение об инвестировании, данный расчет не дает ответа о том, в какой бизнес инвестировать, так как не учитывает текущую цену актива.
Как часто повторяет Уоррен Баффет "what is smart at one price is stupid at another" (что умно при одной цене, является глупостью при другой). Так как доходность инвестора складывается из всех будущих прибылей, которые заработает бизнес, то цена за один и тот же размер прибылей, которую платит инвестор, является одним из важнейших факторов инвестиционного результата.
Средний бизнес зарабатывает 12% доходность на капитал (ROE), половину которых направляет на дивиденды и половину реинвестирует обратно в бизнес для его роста. Если годовая прибыль такого бизнеса $12, то для инвестора возникает большая разница купить этот бизнес за $100 или за $400.
Итак, чтобы оценить привлекательность бизнесов, необходимо рассчитать размер дисконтированных будущих денежных потоков от бизнесов (внутренняя стоимость) и сравнить их с текущей ценой бизнесов. Для оценки потоков для бизнесов индекса S&P500 и ММВБ нам потребуется несколько параметров:
- Текущая цена. Индекс S&P500 торгуется по цене $4 320 (заменим пункты на доллары для наглядности), индекс ММВБ $3 860.
- Текущий размер годовой прибыли. Можно рассчитать из известных значений коэффициента P/E (S&P500 39,6х, ММВБ 12,8х), т.о. S&P500 $109, ММВБ $301.
- Темп роста прибыли. Исторически номинально равен +6% в долларах (что соответствует суммам нераспределенной прибыли). Для рублевых бизнесов из ММВБ необходимо скорректировать на ослабление курса рубля (около -5%). Таким образом, ожидаемый темп роста прибыли для бизнесов из индекса S&P500 +6%, из индекса ММВБ +1,0%.
- Ставка дисконтирования. Уоррен Баффетт предлагает использовать текущую ставку для 30-ти летних долгосрочных облигаций США. Ставка дисконтирования может быть выбрана любая, главное, чтобы она использовалась для всех сравниваемых объектов инвестирования и имела смысл (равна самой простой альтернативе инвестирования в гособлигации, доходность которых на уровне инфляции). Текущая ставка 1,94% годовых.
- Срок инвестирования. 30 лет, аналогично с сроком погашения 30-ти летних долгосрочных облигаций США.
За счет того, что ставка дисконтирования выше ставки роста прибыли у бизнесов из индекса ММВБ, дисконтированные денежные потоки бизнесов РФ со временем снижаются, бизнесов США растут.
При этом, за счет относительно низкой текущей цены инвестиции в бизнес РФ имеют больший запас (margin of safety) между текущей ценой и внутренней стоимостью (около 50%), чем инвестиции в бизнес США (запас около 28%).
Таким образом, каждый $1 инвестиций принесет ожидаемый денежный поток в долларах в течение 30 лет:
- бизнесы США $1,38
- бизнесы РФ $2,01
"Price is what you pay. Value is what you get"
Цена - то, что ты платишь. Стоимость - то, что ты получаешь.
Таким образом, без привязки к текущей цене у бизнесов РФ доходность ниже, чем у бизнесов США. При этом, за счет относительно низкой рыночной цены бизнесы РФ предлагают больше стоимости за $1 инвестиций на горизонте 30 лет.
Реинвестирование ЧП в размере 6% капитала ещё не означает рост выручки и ЧП на эти 6% в год. Кроме того, многие компании занимаются выкупом своих акций, особенно в США, что завышает ROE. Если вы считаете ROE в среднем по индексу, то сначала восстановите стоимость капитала добавив к нему все байбэки хотя бы за 15 лет, а потом рассчитайте правильный ROE предприятий, потом правильный ROE индексов, ну а потом уже и сравнивайте их. Учитывая то, что в США мало какое предприятие не проводит выкупы акций и есть предприятия у которых выкупов было столько, что капитал стал отрицательным или приблизился к нулю, ваши расчёты ROE могут легко скорректироваться в 2 раза и более по США, и тогда возникнет совсем другая картина. А над предположением того, что в будущем будет сохраняться превышение инфляции в РФ над инфляцией в США на 5% можно поспорить. Кроме того, рост показателей в прошлом не гарантирует их рост в будущем. Так, к примеру, Аргентина в начале прошлого века была одной из ведущих экономик мира и где она сейчас? Предположение о том, что будущее можно просчитать на основе прошлого напоминает мне методы технического анализа, но только результат инвестиций в идеи полученные таким методом мы увидим сильно позже, в отличие от методов тех анализа, кроме того они будут сглажены номинальным ростом показателей в результате инфляции. Т. Е. Ошибки этих предположений мы увидим только через 10-15 лет, рассчитав реальную доходность. Да и можно ли будет назвать их ошибками, ведь вполне может быть так, что ошибочный метод выбора идей для инвестирования отберёт для покупки компании из которых одна из них выстрелит раз в сто, вытянув весь портфель. В общем не все так просто, как вы описали в статье.
Интересные комментарии, каждый из которых стоит прокомментировать отдельно. Комментарий #1: реинвестирование 6% капитала не означает рост выручки и чистой прибыли на 6% в год.
Данное предположение основывается на исторических данных за время наблюдений за бизнесами В СОВОКУПНОСТИ.
Бизнес в совокупности и в среднем за продолжительное время зарабатывает 12% ROE в год (чистая прибыль на акционерный капитал). Примерно половина этих 12% направляется на дивиденды и выкуп собственных акций и половина (6% акционерного капитала) сохраняется в виде нераспределенной прибыли для реинвестирования в бизнес. Так как исторически ROE практически не меняется и сохраняется на уровне 12% в год (Уоррен Баффетт назвал акции облигациям с купоном 12%), это свидетельствует о том, что реинвестируемые 6% также приносят акционерам 12% ROE. Анализируя исторический темп роста выручки, чистой прибыли, дивидендов, акционерного капитала получаем около 6% номинальный рост (3-4% реальный, равный реальному росту ввп, который, в свою очередь, растет за счет роста населения на 1-2% и производительности населения на 1-2%). Вероятно, реинвестирование всего бизнеса совокупно более 6% капитала нецелесообразно, так как нет реального спроса на товары/услуги и нет возможности произвести более +6% в год (население растёт 2% в год и производительность растёт 2% в год).
Это абсолютно верно, что для отдельных бизнесов реинвестирование 6% от капитала не принесёт ничего, а для других принесёт больше реинвестированных 6%, В СРЕДНЕМ же реинвестирование 6% капитала дает прирост выручки и чистой прибыли 6% в год, при этом происходит рост сложным процентом (на прирост 6% происходит прирост 6% в среднем ежегодно).
Конечно, рост не является равномерным, в одни годы были и падения и выше 6% рост, в среднем же и в совокупности для всех бизнесов этот темп сохраняется.
Рекомендую статью Уоррена Баффетта по данному вопросу от 1977 года, более 40 лет прошло, выводы не изменны https://fortune.com/2011/06/12/buffett-how-inflation-swindles-the-equity-investor-fortune-classics-1977/
Комментарий #2: Нужно восстановить стоимость капитала, добавив к нему все выкупы акций минимум за последние 15 лет, потом посчитать правильный ROE.
Инвестор в акционерный капитал за период инвестирования может рассчитывать на все будущие прибыли в размере доли владения бизнесом, не важно в какой форме (дивиденды, выкуп акций, реинвестирование в капитал).
По сути обратный выкуп акций и выплата дивидендов - это одно и тоже (бизнес выплачивает денежные средства с баланса акционерам, только дивиденды выплачиваются всем акционерам, а выкуп производится только у тех акционеров, которые желают продать долю, но у акционеров, которые сохранили акции, вырастает доля в бизнесе и, соответственно, доля всех будущих прибылей).
Показатель ROE учитывает именно то, сколько бизнес зарабатывает чистой прибыли (до ее распределения) по отношению к акционерному капиталу, задействованному в бизнесе.
Есть бизнесы, которые всю прибыль выплачивают акционерам, просто потому что нет возможностей для эффективного реинвестирования, а есть компании, которые 100% чистой прибыли реинвестируют, так как есть возможности роста бизнеса. ROE не учитывает действия по распределению прибыли, а оценивает эффективность задействованного акционерного капитала в отдельном периоде.
Комментарий #3: можно поспорить, что в будущем инфляция в РФ будет на 5% выше, чем в США.
Верно. Более того, вероятно, не возможно оценить будущие показатели инфляции. Для расчёта использовались исторические значения за последние 15 лет. Каждый инвестор должен использовать свои факторы (как инфляции, так и значений прибыли и ее изменения), которые он может обосновать. Я считаю разумным использовать исторические показатели.
Комментарий #4: Рост показателей в прошлом не гарантирует их рост в будущем (кейс Аргентины) и один бизнес может вытянуть все остальные и индекс в среднем будет на уровне прогноза.
Верно, ничто не гарантирует рост в будущем. Все исторические показатели используются именно для бизнесов в совокупности, так как в среднем бизнесы демонстрируют стабильные показатели (привязка к реальному ввп). Я полностью согласен, что в будущем, вероятность смены лидирующих стран, отраслей и бизнесов очень высокая, поэтому считаю важнейшим принципом инвестирования широкую диверсификацию по странам, секторам и бизнесам (https://vc.ru/finance/243294-princip-3-shirokaya-diversifikaciya-po-otdelnym-biznesam-sektoram-regionam).
Широкая диверсификация так и работает, что отдельные "супер" страны, секторы и бизнесы, демонстрирующие результаты значительно выше среднего, "вытягивают" менее успешных конкурентов и в среднем бизнесы демонстрируют устойчивость.
Комментарий #5: не все так просто.
Верно, как на последнем собрании акционеров Berkshire Hathaway сказал Уоррен Баффетт "I just want to tell you it’s not as easy as it sounds". Это очень сложно определить следующих лидеров среди стран, отраслей и отдельных бизнесов. Но инвестирование с низкими расходами, с широкой диверсификацией по странам, отраслям, бизнесам и в течение продолжительного времени, позволяют с большей вероятностью рассчитывать на удовлетворительный инвестиционный результат.
Теперь понятно, почему Кэти Вуд рвёт бухгалтеров с Уолл-стрит: методология мультипликаторов и дисконтированных денежных потоков ничего не говорит о том, чем в действительности занимается бизнес и какие у него перспективы.
Мультипликаторы изготовителей конных экипажей тоже выглядели отлично, в определённый период