«Сейчас уже 2017 год, а мы так и не увидели экономической катастрофы»

Издание Venture Beat опубликовало колонку сооснователя и управляющего партнера фонда Mucker Capital Эрика Раннала. Инвестор рассказал о том, почему с каждым годом все больше компаний оценивается выше миллиарда долларов, получая статус «единорога». По его словам, это связано с запоздавшим эффектом от третьей промышленной революции. Редакция vc.ru публикует адаптированный перевод материала.

Эрик Раннала

По данным издания VentureBeat, в январе 2016 года в мире существовало 229 «единорогов» — частных компаний, чья оценка превышает миллиард долларов. Издание The Wall Street Journal признает «единорогами» только 149 компаний, при этом с 2014 года их количество утроилось.

«У любителей порассуждать о конце света для расширения корпоративного "клуба миллиардеров" нашлось только одно объяснение: в Кремниевой долине назревает очередной пузырь, который скоро лопнет», — пишет сооснователь и управляющий партнер фонда Mucker Capital Эрик Раннала.

В апреле 2016 года партнер фонда Benchmark Билл Гарли опубликовал в своем блоге запись, заявив, что рынок, который финансирует «единорогов», стал «опасным для всех участвующих сторон».

В мае 2016 года корреспондент издания The Wall Street Journal Кристофер Мимс предположил, что «начало конца уже могло произойти», а в июне власти города Сан-Франциско объявили о том, что работают над «планом стремительного восстановления экономики», который поможет городу пережить неизбежный спад.

«Тогда весь ИТ-мир затаил дыхание. И ничего не произошло. Конечно, некоторые компании приняли инвестиции с понижением оценки, некоторые пожилые "единороги" вроде контент-компании Mode Media умерли, а темп появления новых компаний-миллиардеров замедлился. Но сейчас уже 2017 год, а мы так и не увидели резкого понижения оценок стартапов и последующей экономической катастрофы, которую многие предсказывали», — пишет Раннала.

По мнению сооснователя венчурного фонда, коллапс не произойдет ни в 2017 году, ни в следующем году, ни годом позже. «Несмотря на заоблачные оценки, мы не находимся в пузыре. Большинство из современных оценок отражают процесс создания ценности — причем на уровне, который мы не видели со времен Второй промышленной революции. И чем быстрее проникнут инновации, тем выше оценки будут подниматься», — рассуждает Раннала.

Третья промышленная революция

К концу 20 века распространение компьютеров и вычислительных устройств не привело к росту производительности. Исследователь рынка труда Роберт Солоу писал в 1987 году: «Вы можете увидеть, что компьютерный век наступил везде, но только не в статистике производительности».

Этот феномен назвали «Парадоксом Солоу». «Однако, оглядываясь на первую и вторую промышленную революцию, профессор Стенфордского университета Пол Дэвид доказал, что замедление роста производительности после крупных технологических изменений было не парадоксом, а верным признаком того, что эта революция уже происходит», — пишет сооснователь фонда Mucker Capital.

Промышленные революции совершаются благодаря появлению инноваций, которые запускают процесс изменений. На языке экономистов они называются «технологии общего назначения». Первой такой технологией стало преобразование энергии пара, второй — использование электричества. Такие технологии особенны, потому что позволяют провести инновации во многих, если не во всех секторах экономики. По мнению Дэвида, «технологией общего назначения» для третьей промышленной революции являются ИТ, и эта революция по-прежнему продолжается.

В США в период с 1890 по 1913 год в связи с распространением электричества также сперва возник спад производительности. Он был обусловлен медленными темпами электрификации фабрик или же другими причинами. Когда электрификация была завершена, следующие 15 лет, вплоть до Великой депрессии, темпы производства росли невероятно быстро.

Похожий шаблон подходит и для ИТ. В 2005 году исследователи Йованович и Руссо определили год начала распространения ИТ. В 1971 году компания Intel представила микропроцессор, ставший ядром для первых персональных компьютеров. Почти сразу рост производительности замедлился, поскольку другие компании не торопились внедрять компьютеры. Рост темпов производства ускорился только в середине 1990-х годов.

«Йованович и Руссо предсказали, что если распространение информационных технологий станет тем же самым, что и распространение электричества, то экономика переживет такой же рост темпов производства, как и в первой половине 20 века», — пишет управляющий партнер фонда Mucker Capital.

Однако пока этого не произошло. После 2004 года темпы производства снова упали. «Это говорит о том, что в 2016 году мы не можем ощутить все преимущества ИТ-революции», — рассуждает Раннала. В качестве примера от использует отчет консалтинговой компании McKinsey 2015 года, который утверждает, что американская экономика использует технологии всего на 18%.

За пределами Кремниевой долины многие организации применяют устаревшее оборудование. Для контроля воздушного транспорта применяются компьютерные системы, разработанные в 1970-х годах, а в американской ядерной программе до сих пор используются компьютеры, работающие на дискетах.

— Эрик Раннала

По мнению Раннала, параллельно в США может возникнуть четвертая промышленная революция, связанная с распространением смартфонов и искусственного интеллекта. Он ссылается на специальный отчет издания Economist, который заключает, что спад производительности, возникший после 2004 года, «совпал с очевидным ускорением в развитии технологий, поскольку веб и смартфоны распространились повсеместно, а робототехника и ИИ стали быстро эволюционировать».

По мнению Economist, спад темпов роста производительности также может быть связан с глобализацией, поскольку американские компании получили доступ к дешевой рабочей силе за рубежом, и у них отпала необходимость инвестировать в технологии, которые позволили бы снизить стоимость труда в США.

«Но поскольку стоимость труда в Китае и других развивающихся странах растет, то со временем мы снова увидим увеличение темпов роста производительности, и он, вероятно, будет невероятно быстрым, поскольку эффект четвертой промышленной революции будут опираться на (пока что неоцененный) эффект от третьей промышленной революции. Это будет нечто невиданное», — уверен Раннала.

В качестве примера влияния такой революции он приводит современные компании, которые максимально используют потенциал существующих технологий. «Они выигрывают от двух главных механизмов, благодаря которым их прибыль растет — это сетевой эффект и эффект данных», — продолжает управляющий партнер фонда Mucker Capital.

Сетевой эффект предполагает увеличение ценности продукта по мере роста базы его пользователей (Uber и Facebook). Эффект данных наблюдается тогда, когда производительность R&D-отдела возрастает по мере увеличения количества клиентов или пользовательских данных («Поиск Google»).

«В обоих случаях, производительность и доля на рынке таких компаний растут самыми быстрыми темпами. Поэтому победители продолжают выигрывать и оставляют конкурентов из других сфер позади», — пишет Раннала.

Поэтому в 2016 году происходит разрыв между «единорогами» и всеми остальными. «Компании, которые полностью применяют современные технологии уже столкнулись с небывалыми темпами роста производительности, в отличие от остальной экономики. Когда это произойдет, заоблачные оценки единорогов не будут казаться чем-то выдающимся», — уверен Раннала.

Вне зависимости от того, остается компания частной или идет на IPO, «технология общего назначения» стимулирует приток капитала

Во время второй промышленной революции не было единорогов, однако был фондовый рынок. Йованович и Руссо заметили, что количество IPO заметно выросло в 1895 году, всего пять лет спустя с момента появления электричества. И на протяжении всего периода адаптации «технологии общего назначения» IPO привлекали больше денег. «Другими словами, инвесторы накачивали деньгами новые компании, создававшиеся на основе использования электричества», — пишет Раннала.

По данным Йованович и Руссо, реакция на распространение ИТ оказалась запоздалой. С 1977 года IPO увеличивали долю на рынке ценных бумаг, однако до второй половины 1990-х годов настоящего подъема не было, уверен управляющий партнер Mucker Capital. «Вероятно, это происходило потому, что затраты на распространение ИТ оказались куда выше, чем на распространение электричества, и нам еще только предстоит ощутить эффект».

Как бы то ни было, высокие оценки компаний никуда не денутся, и для этого есть ряд прочных оснований. Онлайн-дистрибуция представляет возможность масштабировать прибыль. Это значит, что поскольку ИТ-компании вырастают большими, границы их прибыли скорее увеличиваются, чем уменьшаются. А традиционные компании, наоборот, по мере роста сталкиваются с эффектом убывающей доходности.

— Эрик Раннала

Поэтому, уверен Раннала, акции ИТ-компаний должны получать более высокие оценки, чем акции компаний, попадающих под эффект убывающей отдачи. «С этим согласны не все инвесторы, поскольку в книгах увеличение прибыли по-прежнему рассматривается в качестве отклонения, а финансовые аналитики по-прежнему моделируют рост дохода, исходя их убывающей доходности. Но это еще одна причина, по которой рост количества "единорогов" — это не признак пузыря, а свидетельство революции».