IPO Алкогольная группа Кристалл: очень много вопросов

Не успело отгреметь эхо размещения Диасофта, как начался сбор заявок на IPO ПАО «АГК» — материнской компании КЛВЗ Кристалл. Давайте посмотрим может ли эта компания быть интересна.

ПАО «Алкогольная группа Кристалл« было создано 26.09.2023 года, очевидно в рамках корпоративной реструктуризации в преддверии IPO, так как главным и единственным активом ПАО «АГК» является ООО «КЛВЗ Кристалл», непосредственно производящий и реализующий алкогольную продукцию. Поэтому фактически именно его мы и будем ниже анализировать. Кроме того в группу эмитента входят ООО «РСП Недвижимость» (компания-балансодержатель недвижимого имущества) и ООО «ТД Кристалл Калуга» (торговый дом) . Но, судя по проспекту эмиссии, консолидироваться в финансовую очетность компании они не будут.

Производство КЛВЗ Кристалл располагается в г. Обнинске. На сайте компании красиво расписана история завода чуть ли не с прошлого века, но это относилось к другому Кристаллу, который тогда и существовал. Существующий же сейчас Кристалл был зарегистрирован 11 октября 2016 года, а нормально заработал, судя по отчетности, только в 2018 году:

Таким образом, организация очень молодая, работает всего лишь шестой год. С одной стороны на все, что написано ниже, в силу этого надо делать скидку за молодость. С другой — это дополнительные риски (могут и не вырасти) и дополнительные возможности (кому расти, как не молодым компаниям). Если вспомнить цикл жизни компании — агрессивно компании растут как раз в начале цикла своего развития, дальше рост замедляется. Но как раз на ранней стадии роста очень многие компании не справляются с конкуренцией и со своим растущим статусом и быстро и неожиданно загибаются. Это стоит держать в уме.

Также не могу не отметить, что компания маленькая — один единственный производственный комплекс, нет собственного производства спирта (маржинальность!) , склады — в аренде где смогли найти, а не у себя при производстве (логистика!) . Количество работников — 400 человек. Для сравнения в ТЗА, в котором народ возмущался, что это за мелочь такую я тут освещаю, численность персонала 1500 человек. Помимо того, что сама компания маленькая, такое количество персонала создает дополнительные риски в части обеспечения производства нужным количеством персонала с нужной квалификацией. Как правило, в таких коллективах есть какие-то ключевые фигуры — те же технологи, например, которых очень и очень тяжело заменить, если они уходят.

Компания производит как продукцию под собственными торговыми марками (СТМ), так и занимается контрактным производством под чужими товарными знаками. В портфеле продукции компании 28 наименований водки и 10 наименований прочей продукции (джин, настойка, ликеры, коктейли, соджу). С одной стороны — для молодой компании это очень неплохо. С другой — до лидеров рынка тут далековато, да и в целом очевиден упор компании на крепкие алкогольные напитки, потребление которых у нас последние годы замедляется. В структуре выручки компании от реализации СТМ на реализацию водки приходится 86% выручки, а вся остальная продукция занимает в структуре выручки только 14%.

Но компания сейчас делает упор на развитие именно ЛВИ сегмента (ликеро-водочные изделия) и свой дальнейший рост видит именно за счет него, так как он более маржинальный и растет, в отличие от рынка крепкого алкоголя. Но, чтобы у вас не сложилось впечатление, что рост рынка ЛВИ какой-то очень большой или что он растет с высокими темпами роста — вот скриншот ниже с прогнозами темпов роста рынка крепких спиртных напитков и ЛВИ в России до 2026 года. Да, рост прогнозируется, но он тоже медленный. Поэтому расти компании предстоит по сути за счет борьбы с конкурентами и это не самая простая задача, тем более в этом сегменте, где пробиваться на полки магазинов с новой продукцией достаточно сложно и долго.

Сейчас у компании в разработке Абсент, Амаретто, Апероль, Бренди, Виски, Ром, Текила. Сроки запуска в производство — 2024 год. Как утверждает компания, она идет по пути развития среднего ценового сегмента и с упором на качество продукта, в то время как по ее мнению конкуренты делают упор на более низкие ценовые сегменты. Не сказала бы я, если честно, что это так, помятуя отчетность той же НоваБев, но, возможно, у других представителей сектора дела идут по другому.

Судя по разделу партнеры, продукция КЛВЗ широко представлена в розничных торговых сетях. Но каких-то дополнительных сведений ни по механике реализации продукции компании, ни по сегментации выручки, ни по контрактному производству ни на сайте компании, ни в ее отчетности нет. Ну или если есть — я там это найти не смогла. Я, конечно, все равно нашла в сторонних источниках сведения, что 25% выручки приходится на одного-единственного заказчика по контрактному розливу. Но почему я это где-то на сторонних источниках должна искать мне не очень понятно.

По объемам производства в прошлом году компания неожиданно вышла на 10-е место по производству в России:

И, судя по заявлению руководства, они нацелены на выход на 8-9 место по объемам производства в ближайшие годы. Возможно это? С одной стороны, в целом да, не так и сильно им нужно вырасти до девятого места, всего на +22%. За счет увеличения производственных мощностей и выпуска новой продукции это вполне реально, хотя и потребует маркетинговых усилий и плотной работы с сетями. С другой — тот рост, которым хвастается руководство, был какой-то взрывной рост в 2021-2022 году, который, вероятно, был на низкой базе и на уходе иностранных конкурентов. В 2023 году темп роста уже всего +7% в натуральных единицах, поэтому для выхода на +22% роста год к году компании нужно приложить определенные усилия:

При этом хочется еще раз подчеркнуть, чтобы вы не обольщались этим десятым местом — на долю КЛВЗ Кристалл в сегменте водка приходится всего 2% общероссийских продаж, а во всех сегментах совокупно — всего 1.7% от рынка. То есть на рынке сейчас много мелких игроков и многие из них наверняка нацелены на рост, как и Кристалл, с целью занять освободившиеся ниши ушедших западных брендов.

Плюс важно понимать, что такой рост производства, который заявляет КЛВЗ Кристалл, предполагает существенные капитальные затраты, которые будут давить на чистую прибыль и, вполне вероятно, — будут увеличивать долговую нагрузку, 70% которой представлено в виде кредитов с плавающей ставкой:

Что еще хочется отметить: руководство КЛВЗ Кристалл в ходе презентационного семинара в Финаме проговорило несколько тезисов и про интеллектуальную собственность а-ля про ром «Пираты карибского моря», которые мне, как юристу, показались крайне сомнительными. Поэтому в части продуманности стратегии развития у меня появились некоторые вопросы. Это мое субъективное впечатление, однако, вся аналитика по большому счету строится на экспертном мнении и мое мнение вот такое.

Также еще раз отмечу, что МСФО с комментариями к отчетности просто нет, а на сайте часто встречаются разделы "Внимание! Обнаружена Ошибка. По данному адресу публикаций на сайте не найдено". Да что там — даже презентация к IPO и та в формате записи живого семинара руководства КЛВЗ Кристалл в Финаме. Спасибо вам, ребята, от аналитиков большое, что ни скринов нормальных не сделаешь, ни выбора не имеешь — видео смотреть или текст и картинки)) Первый раз вижу компанию, которая выходит на IPO без нормальной отчетности по МСФО и без нормальной презентации в графически-текстовом виде.

Суммируя все вышесказанное, компания молодая, действительно растущая и имеющая план по дальнейшему развитию. Но продуманность этого плана и его реализация у меня вызывают вопросы, в том числе за счет наличия большого числа конкурирующих мелких игроков и сложностей с выводом новой продукции на полки. Качество корпоративного управления и раскрытия информации инвесторам по моему мнению оставляет желать лучшего, но, будем надеяться, что в будущем компания исправится.

Деньги от IPO КЛВЗ Кристалл планирует направить на развитие производства. Основными направлениями использования привлеченных средств, согласно планам Компании, будут возведение склада в непосредственной близости от производственных мощностей, нового спиртохранилища для размещения дистиллятов и дофинансирование текущего строительства.

Как вы помните, с нормальной отчетностью у КЛВЗ Кристалл беда. Более того, даже на сайте КЛВЗ последняя отчетность висит РСБУ за 1 полугодие 2023 года. Даже за 9 месяцев 2023 года отчетности нет и приходится миксовать данные из проспекта эмиссии и отчетности за 6 месяцев 2023 года. Поэтому будем смотреть что есть.

По итогам 9 месяцев 2023 года ООО «КЛВЗ Кристалл»:

- Выручка — 2,3 млрд. рублей (+96% г/г)

- ebitda — 0,2 млрд. рублей (+30% г/г)

- Чистая прибыль — 0,06 млрд. рублей (+3% г/г)

- Рентабельность по ebitda — 10%

- Чистая рентабельность — 2%

- Чистый долг/ebitda — 3.8х

Первое, что бросается в глаза — рост выручки. Но он не сопровождается таким же ростом операционной и чистой прибыли, а это значит, что, во-первых, — издержки растут быстрее выручки. А, во-вторых, — из отчетности за 6 месяцев 2023 года видно, что у компании сильно упали прочие доходы, что привело к падению чистой прибыли. Вероятно здесь повлияло сокращение доли контрактного производства до нынешних 25% в выручке в пользу производства СТМ. Вроде оправданный шаг, так как мы хотим развивать собственное производство, но из чистой рентабельности это не видно. С отказом от части контрактов в области контрактного производства чистая рентабельность упала в два раза.

Второе — рентабельности. У публичных конкурентов в лице Новабев и Абрау-Дюрсо рентабельность в два раза выше будет, при том, что обе компании развивающиеся.

Третье — долговая нагрузка. Долговая нагрузка повышенная, и она уже выше нормы. Помним, что 70% долговой нагрузки — кредиты с плавающей ставкой, а ключевая ставка высокая. И помним про грандиозные планы по расширению и модернизации производства. Рост капитальных затрат год к году +50%. Что-то ситуация с долгами начинает выглядеть не очень здоровой.

Четвертое — качество баланса. В активах доминируют оборотные и половина всех активов — дебиторка. Вероятно КЛВЗ Кристалл отгружает свою продукцию с существенной отсрочкой платежа, что чревато рисками по ликвидности. Почти 30% дебиторки — ТД Кристалл Калуга, то есть связанная сторона. Операционный и свободный денежные потоки отрицательные.

Кроме того, 20% активов — товарные знаки (раздел прочие оборотные активы в РСБУ согласно пояснениям к отчетности за 2022 год) . Я их ждала в графе НМА, правда. С НМА доля НМА активов составит уже 27%, что много для производственной компании и тоже говорит о низком качестве баланса.

Ну и последнее, на чем я, собственно уже закруглюсь, так как копаться в этом дальше смысла нет — вот эта таблица:

Наш эмитент берет в аренду здания у мажоритарного собственника и часть товарных знаков принадлежит ему только по лицензии от опять-таки мажоритариев. Кроме того и еще по мелочи всякие услуги КЛВЗ Кристалл связанные лица оказывают. Не то, чтобы так вообще больше ни у кого не бывает, но мне, как аналитику, такие практики не очень нравятся.

По моим расчетам справедливая цена КЛВЗ Кристалл мультипликаторным подходом около 2,5 рублей за акцию. Заявленная граница ценового диапазона — 8.0-9.5 рублей за акцию, то есть в 4-5 раз выше справедливой цены. Даже если брать по нижней границе ценового диапазона мы говорим о EV/ebitda LTM 30.5 (!). Чтобы этот показатель пришел к норме в 2024 году КЛВЗ Кристалл должен заработать около 1 млрд. рублей ebitda, то есть х3 к 2023 году. Это, конечно, не выглядит достижимым на мой взгляд.

По поводу дивидендов менеджмент отметил, что первая выплата дивидендов планируется не ранее 2025 года. С текущими планами по развитию и текущими финансовыми показателями — я бы сомневалась, что и в 2025 году что-то выплатят.

Да, конечно, я делаю скидку, что компания молодая, маленькая, первый раз на биржу и т. п. Но даже с учетом всех скидок их переоцененность на IPO просто поражает. Все, кого я анализировала до сих пор, если и были переоценены то процентов на 20-40%. На переоценку х4 расчетом я, если честно, выхожу первый раз.

Поэтому я, конечно, в этом участвовать не буду, да и в целом пока компания не научится нормальную отчетность по МСФО делать и нормально размещать ее на сайте смысла в нее инвестировать я особо не вижу, так как на рынке много гораздо более понятных историй с лучшими финансовыми показателями. Не ИИР.

#акции #инвестиции

PS Лайк — если понравилась статья: -)

Подписывайтесь на мой блог на VC и телеграм-канал, чтобы не пропустить новые интересные статьи!

***Меня нет на других ресурсах кроме VC и telegram. Если вы видите мою статью на другом ресурсе без ссылки на меня — ее туда незаконно позаимствовали. Политика по копированию материала с данного канала здесь***