Хорошего термшита должно быть много. Анализируем шаблон от National Venture Capital Association

Мы, в «Лурье, Чумаков и партнеры», любим периодически развлечь себя (и вас) анализом какого-нибудь интересного термшита, который появляется в сфере нашего внимания. Недавно мы смотрели термшит по неудавшейся сделке Tesla, чуть раньше – от Y Combinator, а еще раньше – от Passion Capital. Недавно наш пытливый взгляд обнаружил модельную версию термшита, предлагаемую National Venture Capital Association (NVCA). Его, кстати, можно посмотреть здесь.

Есть несколько причин:

Ниже я расскажу о наших наиболее интересных наблюдениях.

Как видно, инвестор может полагаться на один из трех вариантов получения дивидендов, начиная с их получения на «as-converted basis» и заканчивая кумулятивными дивидендами, выплачиваемыми при определенных обстоятельствах. В российских условиях это малореалистично, в основном, по налоговым соображениям. Впрочем, в России на практике это мало кто пытается применять.

В отличии от дивидендов, ликвидационную привилегию в наших инвестиционных сделках реализуют (или, по крайней мере, пытаются) достаточно часто. В термшите от NVCA тоже предлагаются несколько вариантов, которые более или менее знакомы и в нашей реальности. Примечательной, однако, является статистика того, как часто коэффициент привилегии отличает от 1х.

Видим, что отклонение от 1х является достаточно редкой экзотикой, а на ранних стадиях – так вообще суперредкой. Этим, надо признать, американские венчурные капиталисты выгодно отличаются от наших – наши достаточно часто хотят 2х или даже 3х.

Перед вами – классическая формула т.н. weighted average anti-dilution protection. Немного удивительно видеть ее здесь. Это менее выгодный вариант, чем full ratchet anti-dilution protection. Если речь заходит о внедрении подобной защиты в корпоративный договор, то отечественный инвесторы чаще настаивают именно на тех или иных модификациях full ratchet.

Как видим, затраты на юриста, готовящего документы по сделке, оплачивает сама компания, а не фаундеры. У нас на практике происходит в общем-то также, однако что ни термшит, то в нем почему-то пишут, что фаундеры оплачивают расходы юристов.

Примечательно, что компания оплачивает и расходы на юристов инвестора. В российской реальности – это, скорее, экзотика. Инвестор сам обычно оплачивает их услуги.

Интересно реализовано right of first refusal.

Видите, во-первых, ROFR ограничен только случаями, когда свои акции продают сотрудники. При этом преимущественное право сначала предоставляется самой компании, а лишь затем инвесторам. По существу, фаундеры, у которых, естественно, нет денег на выкуп акций, могут в определенной степени контролировать процесс перераспределения голосов между инвесторами через сам стартап.

Tag along в термшите нет вообще, а вот drag along реализован следующим образом.

Это не совсем привычная для нас конструкция. Requisite Holders (т.е. проще говоря, определенные инвесторы) могут заставить других продать их акции – по какой цене, непонятно. Продадут ли Requisite Holders свои акции – тоже непонятно.

При этом интересно, что, судя по статистике, drag along используется в подавляющем большинстве сделок вне зависимости от раунда.

Видите – видно, что не просто в подавляющем большинстве случаев, но и что количество этих самых случаев еще больше выросло в 2018-19 годах.

Наконец, еще один важный момент – то, как урегулированы правила об эксклюзивности.

В термшитах, которые пишутся в России, достаточно часто можно увидеть, что, мол, инвестору предоставляется та самая эксклюзивность на определенный период. Однако что конкретно это означает, регулируется не всегда. Между тем, это достаточно важный момент. Эксклюзивность может сводиться только к обязанности не заключать договоры с другими инвесторами, а может и предполагать полный запрет на какие-либо коммуникации с ними. В примере, который предложен нам в термшите NVCA, как раз этот вопрос урегулирован достаточно широко.