Kamil Saidashev
Поправьте меня, если я ошибаюсь. Взяв ваш пример, когда капитал равен 100 тыс. и использован на покупку оборудования 100 тыс.
Активы 100 тыс.:
- Оборудование 100 тыс.
- Деньги 0
Пассивы 100 тыс.:
- Капитал 100 тыс.
- Нераспред. прибыль 0
За первый год компания получила чистую прибыль 50 тыс., ROE равен 50%. Так как компания не распределила прибыль через дивиденды, то баланс следующий:
Активы 150 тыс.:
- Оборудование 100 тыс.
- Деньги 50 тыс.
Пассивы 150 тыс.:
- Капитал 100 тыс.
- Нераспред. прибыль 50 тыс.
Компания в конце года делает выкуп акций на 50 тыс. Это приведёт к:
Активы 100 тыс.:
- Оборудование 100 тыс.
- Деньги 0 тыс.
Пассивы 100 тыс.:
- Капитал 100 тыс.
- Нераспред. прибыль 50 тыс.
- Выкуплен. акции (50) тыс.
Итого акционерный капитал не изменился и составил 100 тыс. При этом количество акций уменьшилось и будущие денежные потоки будут приходиться на меньшее количество акций, что хорошо для оставшихся акционеров. При этом ROE не изменится 50% (в предыдущем комментарии я не верно указал, что ROE вырастет до 13,6% после выкупа).
Вот если компания будет делать выкуп на сумму больше заработанной прибыли, то акционерный капитал сократится, но и активы сократятся (за счет продажи части оборудования, например), что будет означать меньшее количество активов, задействованных в бизнесе. И если бизнес все равно будет генерить ту же прибыль с меньшими активами, то это очень хорошо для инвесторов.
Любая инвестиция - это обмен определённой суммы денег в текущий момент на денежные потоки в будущем. При этом не важно, каким способом осуществляется инвестиция (приобретение отдельного бизнеса или индексного фонда, приобретение облигаций или покупка квартиры и т.п.). Подход к показателям доходности (ROE и пр.) и оценке денежных потоков одинаков для всех инвестиций.
Как я указал в комментариях, каждый инвестор должен использовать свои оценки, которые он может обосновать и с которыми есть комфорт. Я выбрал 15 лет, так как считаю это минимальным отрезком для осуществления выводов о возможном долгосрочном поведении фактора. При этом оценки двух людей могут сильно отличаться из-за разных вводных. Оценка не даёт точного размера будущего потока, поэтому и используется запас (margin of safety).
Как это понимаю я, показатель ROE отражает эффективность использования ЗАДЕЙСТВОВАННОГО акционерного капитала для генерирования прибыли. Выкупленный капитал (они же выкупленные акции) уже не задействован в генерировании прибыли.
Например, в 2019 году у компании $100 капитала и $12 прибыли (ROE 12%). Все $12 прибыли направлены на обратный выкуп. Таким образом, в следующий год у компании $88 капитала и $12 прибыли (ROE 13,6%). То есть компания заработала ту же прибыль с меньшим капиталом, больше эффекта на каждый доллар акционеров, оставшихся после обратного выкупа. $12 долларов ушли из компании на выкуп и никак не участвуют в формировании чистой прибыли.
Могли бы вы пояснить логику восстановления в капитале уже выкупленного капитала, который не участвует в бизнесе? Если следовать данной логике, то почему не надо восстановить в капитал выплаченные дивиденды?
Уоррен Баффетт обсуждал данный вопрос в письме акционерам Berkshire Hathaway в 2013 году. Ниже приведу полную цитату на английском и коротко на русском языке.
Многие инвесторы не могут оценить будущие прибыли отдельных бизнесов, поэтому им подходит инвестирование с низкими расходами в индексные фонды с широкой диверсификацией. Это ответ на вопрос "во что инвестировать".
Важен также вопрос "когда инвестировать". Основная опасность, что инвестор начнет инвестировать во время экстремального изобилия и будет разочарован, когда возникнут бумажные убытки после снижения рынка. Средство для решения данной проблемы - приобретение акций в течение продолжительного периода времени и никогда не продавать, когда появляются плохие новости и фондовый рынок снижается ниже своих максимумов.
"... Most investors, of course, have not made the study of business prospects a priority in their lives. If wise, they will conclude that they do not know enough about specific businesses to predict their future earning power.
I have a good news for these non-professionals: The typical investor doesn't need this skill. In aggregate, American business has done wonderfully over time and will conticue to do so (though, most assuredly, in UNPREDICTABLE fits and starts). In 20th century, the DJI index advanced from 66 to 11,497, paying a rising stream of dividends to boot. The 21st Century will witness further gains, almost certain to be substantial. The goal of non-professional should not be to pick winners - neither he nor his "helpers" can do that - but should rather be to own a cross-section of businesses that in aggregate are bound to do well. A low-cost S&P 500 index fund will achieve this goal.
The main danger is that the timid or beginning investor will enter the market at a time of extreme exuberance and then become disillusioned when paper losses occur. The antidote to that kind of mistiming is for an investor to accumulate shares over a long period and never to sell when the news is bad and stocks are well off their highs. Following those rules, the "know-nothing" investor who both diversifies and KEEPS HIS COSTS MINIMAL is virtually certain to get satisfactory results. Indeed, the unsiphisticated investor who is realistic about his shortcomings is likely to obtain better long-term results than the knowledgeable professional who is blind to even a single weakness."
Комментарий #5: не все так просто.
Верно, как на последнем собрании акционеров Berkshire Hathaway сказал Уоррен Баффетт "I just want to tell you it’s not as easy as it sounds". Это очень сложно определить следующих лидеров среди стран, отраслей и отдельных бизнесов. Но инвестирование с низкими расходами, с широкой диверсификацией по странам, отраслям, бизнесам и в течение продолжительного времени, позволяют с большей вероятностью рассчитывать на удовлетворительный инвестиционный результат.
Комментарий #4: Рост показателей в прошлом не гарантирует их рост в будущем (кейс Аргентины) и один бизнес может вытянуть все остальные и индекс в среднем будет на уровне прогноза.
Верно, ничто не гарантирует рост в будущем. Все исторические показатели используются именно для бизнесов в совокупности, так как в среднем бизнесы демонстрируют стабильные показатели (привязка к реальному ввп). Я полностью согласен, что в будущем, вероятность смены лидирующих стран, отраслей и бизнесов очень высокая, поэтому считаю важнейшим принципом инвестирования широкую диверсификацию по странам, секторам и бизнесам (https://vc.ru/finance/243294-princip-3-shirokaya-diversifikaciya-po-otdelnym-biznesam-sektoram-regionam).
Широкая диверсификация так и работает, что отдельные "супер" страны, секторы и бизнесы, демонстрирующие результаты значительно выше среднего, "вытягивают" менее успешных конкурентов и в среднем бизнесы демонстрируют устойчивость.
Комментарий #3: можно поспорить, что в будущем инфляция в РФ будет на 5% выше, чем в США.
Верно. Более того, вероятно, не возможно оценить будущие показатели инфляции. Для расчёта использовались исторические значения за последние 15 лет. Каждый инвестор должен использовать свои факторы (как инфляции, так и значений прибыли и ее изменения), которые он может обосновать. Я считаю разумным использовать исторические показатели.
Комментарий #2: Нужно восстановить стоимость капитала, добавив к нему все выкупы акций минимум за последние 15 лет, потом посчитать правильный ROE.
Инвестор в акционерный капитал за период инвестирования может рассчитывать на все будущие прибыли в размере доли владения бизнесом, не важно в какой форме (дивиденды, выкуп акций, реинвестирование в капитал).
По сути обратный выкуп акций и выплата дивидендов - это одно и тоже (бизнес выплачивает денежные средства с баланса акционерам, только дивиденды выплачиваются всем акционерам, а выкуп производится только у тех акционеров, которые желают продать долю, но у акционеров, которые сохранили акции, вырастает доля в бизнесе и, соответственно, доля всех будущих прибылей).
Показатель ROE учитывает именно то, сколько бизнес зарабатывает чистой прибыли (до ее распределения) по отношению к акционерному капиталу, задействованному в бизнесе.
Есть бизнесы, которые всю прибыль выплачивают акционерам, просто потому что нет возможностей для эффективного реинвестирования, а есть компании, которые 100% чистой прибыли реинвестируют, так как есть возможности роста бизнеса. ROE не учитывает действия по распределению прибыли, а оценивает эффективность задействованного акционерного капитала в отдельном периоде.
Интересные комментарии, каждый из которых стоит прокомментировать отдельно. Комментарий #1: реинвестирование 6% капитала не означает рост выручки и чистой прибыли на 6% в год.
Данное предположение основывается на исторических данных за время наблюдений за бизнесами В СОВОКУПНОСТИ.
Бизнес в совокупности и в среднем за продолжительное время зарабатывает 12% ROE в год (чистая прибыль на акционерный капитал). Примерно половина этих 12% направляется на дивиденды и выкуп собственных акций и половина (6% акционерного капитала) сохраняется в виде нераспределенной прибыли для реинвестирования в бизнес. Так как исторически ROE практически не меняется и сохраняется на уровне 12% в год (Уоррен Баффетт назвал акции облигациям с купоном 12%), это свидетельствует о том, что реинвестируемые 6% также приносят акционерам 12% ROE. Анализируя исторический темп роста выручки, чистой прибыли, дивидендов, акционерного капитала получаем около 6% номинальный рост (3-4% реальный, равный реальному росту ввп, который, в свою очередь, растет за счет роста населения на 1-2% и производительности населения на 1-2%). Вероятно, реинвестирование всего бизнеса совокупно более 6% капитала нецелесообразно, так как нет реального спроса на товары/услуги и нет возможности произвести более +6% в год (население растёт 2% в год и производительность растёт 2% в год).
Это абсолютно верно, что для отдельных бизнесов реинвестирование 6% от капитала не принесёт ничего, а для других принесёт больше реинвестированных 6%, В СРЕДНЕМ же реинвестирование 6% капитала дает прирост выручки и чистой прибыли 6% в год, при этом происходит рост сложным процентом (на прирост 6% происходит прирост 6% в среднем ежегодно).
Конечно, рост не является равномерным, в одни годы были и падения и выше 6% рост, в среднем же и в совокупности для всех бизнесов этот темп сохраняется.
Рекомендую статью Уоррена Баффетта по данному вопросу от 1977 года, более 40 лет прошло, выводы не изменны https://fortune.com/2011/06/12/buffett-how-inflation-swindles-the-equity-investor-fortune-classics-1977/
Верно, дисконтированные денежные потоки от бизнеса ничего не говорят о том, чем занимается бизнес. Они только показывают дисконтированную сумму будущих ожидаемых прибылей бизнеса.
Верно оценить будущие прибыли отдельного бизнеса очень сложно, но для всех бизнесом в целом (что представляет собой индекс) это немного проще. Исторически бизнес в США и РФ растёт на 6% в год номинально, что обусловлено реинвестированием около 50% прибыли при среднем ROE 12%. Конечно, в будущем может многое измениться, поэтому требуется широкая диверсификация и разумный запас по цене.
Имеется ввиду "формула", включающая 2 компонента доходности (дивиденды и рост стоимости актива), с учетом ее приведения к реальным значениям (после инфляции) в единой "твердой" валюте
Верно, это реальная (после учёта инфляции) полная (учитывает дивиденды и рост стоимости активов) доходность в долларах (рублёвая доходность активов скорректирована на курс рубля к доллару).
Как отмечает Уоррен Баффетт, оценка риска с помощью волатильности рыночной цены справедлива только в краткосрочном периоде, но инвестиции могут быть только долгосрочными.
Инвестиции - это отказ от потребления сегодня в попытке потребить больше в будущем. В долгосрочном периоде РИСК - это вероятность не достичь этой цели инвестиций. В соответствии с данным определением риска, инвестиции в недвижимость позволяют увеличить реальное потребление в будущем (реальная совокупная доходность в долларах +1,89% в год), но за счет инвестиций в бизнесы данная цель может быть достигнута с большим эффектом.
Все же предлагаю задуматься о разнице инвестиций в недвижимость (квартира) и бизнес (акции). Оба объекта РЕАЛЬНЫЕ: свидетельство о собственности и запись в Росреестре указывает на наличие доли собственности (квартиры) в многоквартирном доме, также акция и запись в реестре регистратора указывает на наличие доли собственности в бизнесе. И то и другое реально, принадлежит собственнику и гарантирует долю всех будущих денежных потоков и активов. Единственная разница, что акции публичных бизнесов более ликвидны и в краткосрочном периоде, под действием спроса и предложения на рынке, могут значительно менять рыночную цену. Но, со временем и в совокупности рыночная цена бизнесов сходится с внутренней стоимостью бизнесов (которая равна всем будущим дисконтированными денежным потокам бизнесов).
Сначала необходимо привести рублевую доходность к долларовой за счет вычитания ослабевания курса рубля (в среднем -4,94% в год). Мы получаем номинальную долларовую доходность. Для получения реальной долларовой доходности необходимо вычесть долларовую инфляцию (в среднем -2,17% в год). Таким образом, мы приходим к реальной доходности в долларах.
С большой вероятностью в следующие 15 лет многие факторы поменяются, кроме логики формирования полной реальной доходности. Оценить будущих "лидеров" среди стран, секторов и отдельных бизнесов сложнее, чем кажется, поэтому, на мой взгляд, важна широкая диверсификация по странам, отраслям и бизнесам.
Доходность бизнеса Китая можно оценить аналогично:
1) текущая дивидендная доходность около 1,5%
2) номинальный рост активов также около +6,0%
3) из-за относительно низкой инфляции в Китае (около 3,0% в год) курс юаня к доллару стабилен с небольшим снижением (-1,0% в среднем за последние 15 лет)
4) также применяем долларовую инфляцию для актива в долларовом эквиваленте (около -2,17%)
Итого: 1,5% + 6,0% - 1,0% - 2,17% = 4,33% годовых ожидаемая полная реальная доходность в долларах. Это на 83 б.п. ниже доходности бизнесов в США.
В данной статье я хотел оценить только работающие активы, которые генерируют доход для собственников через: (а) денежный поток в виде дивидендов/купонов/иных платежей и (б) за счет роста стоимости актива, который отражает изменение будущих денежных потоков от актива. Криптовалюта является такой же валютой, как доллар, рубль и прочие денежные средства (за исключением привязки к единому государственному эмитенту). Деньги не являются работающими активами, т.к. они не генерируют доход для собственников (чаще наоборот расход в виде инфляции), они являются средством обмена, измерения и пр. Например, деньги инвестированные в депозит или облигации (т.е. долговой капитал, который требуется бизнесу) уже становятся работающим активом с потоком дохода.
Согласен, но для меня инвестиции в бизнес также дают возможность "пощупать" актив, как и с недвижимостью.
Покупая долю бизнеса, например, в Газпромнефть, Х5 или Тинькофф вы приобретаете долю всех активов и будущих прибылей данных компаний. Когда вы видите, что кто-то заправляется на заправке Газпромнефть или покупает продукты в Пятерочке и оплачивает их картой Тинькофф, это и есть тот самый бизнес, в котором у вас есть доля.
Но это верно, что каждый выбирает то, что ему нравится исходя из всех факторов, в том числе психологических.
Верно, исторически из-за относительно высокой инфляции в РФ курс рубля слабеет, что делает более выгодными инвестиции в активы в "твердых" валютах. Будущие доходности будут зависеть от будущих разниц инфляций в РФ и странах "твердых" валют. В статье я использовал исторические средние данные за последние 15 лет (по инфляции, курсу и пр.), что позволяет опираться на анализ для долгосрочных инвестиций.
Верно, индекс время от времени меняется по своей структуре, тем самым отражая тенденции в экономике (менее эффективные бизнесы заменяются более эффективными).
В любой момент времени индекс S&P500 включает публичные бизнесы, на которые в среднем приходится 70-75% выручки и чистой прибыли всех бизнесов (в том числе не публичных) в США.
Инвестирование через индексные фонды позволяет с низкими затратами приобретать доли в крупнейших 500+ бизнесах в США, взвешенных по их капитализации. При этом это не "жесткий" набор бизнесов, т.к. каждый раз при изменении состава и структуры индекса S&P500 происходит аналогичное изменение в структуре индексного фонда.
Исторически около 80% активно управляемых фондов в США (диверсификация портфелей которых ниже индексного фонда на S&P500) показывают доходность ниже индексного фонда (данные John Bogle).
Это происходит в основном за счет: (а) сложного выбора будущих "лидеров" среди бизнесов, секторов и регионов и (б) высоких транзакционных расходов на активное приобретение акций (комиссии, налоги и пр.).
Однако это верно, если из 500 бизнесов, входящих в индекс S&P500, инвестировать только в "лидеров" своих секторов (сузить диверсификацию), доходность будет выше инвестирования в индексный фонд. Но попадать в топ 20% по доходности - это не так просто, как кажется (см. аргументы в тексте колонки).
Верно, показатель ROE отражает историческую и текущую эффективность использования капитала. Эффективность же в будущем может кардинально отличаться. На мой взгдяд, единственное мерило эффективности инвестиций - соотношение будущих денежных потоков и текущей цены. Для отдельных бизнесов оценка будущих потоков, на мой взгляд, очень сложна. Для бизнесов в совокупности, основываясь на исторических данных, это представляется проще, хотя я и понимаю, что прошлые результаты не повторятся в точности.
Я давно интересуюсь инвестициями, учился в Высшей Школе Экономики.