Что не так с отчетностью Яндекса: разбираемся, что происходит c компанией + апдейт

15 февраля Яндекс выпустил отчет за IV квартал и весь 2021. Посмотреть можно здесь. С вами вновь рубрика «Следствие ведёт Белоусов».

Примечание автора. Колонка написана 21 февраля. Дополнил её размышлениями о том, как события 24 февраля повлияли на будущее компании. Если лень читать дальше, я считаю, что эти события спасли Яндекс от неминуемого банкротства.

Дисклеймер: Я не профессиональный аналитик, но слишком многое в этом отчете наводит на мысли, что у Яндекса есть проблемы. Давайте попробуем разобраться, что же скрывается за цифрами, и какие перспективы у компании в ближайшем будущем.

Содержание:

Скорректированная EBITDA

Что мы можем увидеть в последнем отчете Яндекса

Что значат минус 15 млрд

Крупные обязательства

Новая штаб-квартира и экспансия

На сколько хватит денег

Обзор проектов компании

Какие выводы можно сделать

Что изменилось после 24 февраля

В последние годы Яндекс активно использует термин Adjusted EBITDA — «скорректированная EBITDA» (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization). Сам по себе термин означает, что доходы до налогов на самом деле ниже, чем те, что показывает компания, и им приходится заниматься так называемым "шмузингом": они вычитают какие-то расходы из EBITDA, делая ее выше и приписывая, что EBITDA скорректированная. Но мы то понимаем, что скорректированная EBITDA = нарисованная, значит, компания пытается выглядеть лучше, чем дела есть на самом деле. Думаю, вы знаете все эти способы: использовать в расчетах лизинг трехлетний, а не двухлетний, перекинуть расходы туда-сюда, растянуть амортизацию — это и есть "шмузинг".

2021 стал для Яндекса первым убыточным за многие годы. До IPO компания тоже показывала убыток, но 2021 был первым годом для Яндекса в качестве публичной компании — и сразу почти 15 млрд ₽ убытка.

И это несмотря на их скорректированную EBITDA, в которой какие-то расходы уже заложены на будущее. Эти расходы обязательно вылезут — и речь про десятки миллиардов рублей. Но не будем пока забегать вперед.

На счетах у компании валюта ($1 382 300 000) в эквиваленте 102 млрд ₽ на 15.02.2022. Много это или мало? На сколько этого хватит?

Для ответа на этот вопрос давайте взглянем на самый быстрорастущий сегмент Яндекса — E-commerce, на который Яндекс делает огромную ставку. Он представляет из себя комбинацию двух сервисов: Яндекс Маркет и Яндекс Лавка.

Вместе эти сервисы заработали за 2021 год 160 млрд ₽, а по отдельности — 122 млрд Яндекс Маркет и 38 млрд Яндекс Лавка.

Сложно сказать, много это или мало, но можно сравнить Яндекс Маркет с другими маркетплейсами — например, с Озоном.

В 2021 Озон заработал 445 млрд. При этом Озон тратит очень много денег, чтобы так расти, и Яндексу придется вкладывать не меньше.

При этом GMV Озона вырос всего на 125% за год, а у Яндекс Маркета — в 4 раза. Но посмотрим глубже: в 2020 Яндекс Маркет выручил 29 млрд, в 2021 — 122 млрд, и в последние кварталы года рос на 212-215%, в то время как у Озона 125% — общий рост. Сравнивать их смысла нет, потому что Яндекс растет от низкой базы — это легко. Но какой ценой — скорректированная EBITDA равна минус 40 млрд ₽ — это означает, что какие-то расходы ушли в том числе в будущие периоды. Это довольно существенная проблема для компании.

Яндекс объявил о планах удвоить показатели E-commerce в 2022.

Что можно прочитать сквозь строки: «Мы планируем удвоить убыток этого направления в 2022 году».

При этом валовая прибыль, total Adjusted EBITDA у Яндекса в 2021 — 32 млрд, в 2020 была 45 млрд. Не знаю, куда смотрят инвесторы, но лично я в шоке. Яндекс заработал почти на треть меньше живых денег по сравнению с прошлым годом. Это говорит о том, что в новых направлениях Яндекс пока не начал зарабатывать. Выручка ≠ прибыль. Эту школу мы уже проходили не раз, но в случае с Яндексом необходима какая-то трезвость.

Мы видим, что EBITDA у них 32 млрд — т.е. прибыль до налогов, а чистая прибыль — минус 15 млрд. Неприятная ситуация.

По итогам 2022 с учетом динамики, с которой Яндекс разгоняет Маркет и Лавку, EBITDA может снизиться еще на 30-50%. Посмотрите на само направление тренда: они удвоят убытки Маркета и Лавки, и вместо текущих 40 млрд они составят, допустим, 80 млрд, общая валовая выручка вырастет еще на 50%, валовая прибыль вырастет на ~35-40%, с высокой долей вероятности 2022 будет самым убыточным для Яндекса.

Если ничего не изменится, направление E-commerce может показать по итогам года финансовый результат от минус 60 млрд до минус 80 млрд ₽. А как мы понимаем, поезд под названием E-commerce не остановить: идет битва за лидерство, попадание в топ-3, и Яндекс со своими 122 млрд Яндекс Маркета отстает от лидеров в разы.

Чтобы расти быстрее хотя бы Озона, Яндексу нужно субсидировать и субсидировать: строить больше складов, покупать логистические компании, покупать складские мощности, усиливать не только фронтенд, но и бэкенд — а это капитальные инвестиции, которые тоже попадут под понятие Adjusted EBITDA, с попытками растянуть амортизацию CAPEX на десяток лет. Но это сильно повлияет на денежный поток Яндекса, и от 102 млрд на счету, которые у них есть сейчас, по итогам 2022 может остаться 50 млрд. И это уже будет тревожный знак.

В феврале 2020 года Яндекс разместил конвертируемые еврооблигации на $ 1 250 000 000.

По сути это означает, что остатки денежных средства на счетах компании в размере $1 382 300 000 — почти на 100 % заемные.

Не забывайте о том, что Яндекс строит штаб-квартиру на Косыгина: оценка стоимости этого проекта — десятки миллиардов рублей. Эти десятки миллиардов тоже будут амортизированы и распределены на длинном промежутке, повлияв на денежный поток бизнеса.

Помимо этого Яндекс занимается экспансией: выводит Такси и Лавку на новые рынки, например, недавно запустил Лавку в Париже под брендом Yango Deli и Яндекс Такси в Финляндии под брендом Yango, а это снова крупные инвестиции.

По моей оценке, денежных средств для финансирования проектов без привлечения новых заемных средств у Яндекса есть на 1,5 года операций. Но есть надежда на то, что E-commerce, включая Лавку, начнет зарабатывать.

Яндекс может вывести вертикали — такси и E-commerce — на IPO отдельно от материнской компании, чтобы за счет привлеченных средств финансировать развитие этих проектов. Если они этого не сделают, то в перспективе полутора лет им нужно провести вторичное размещение акций (SPO), денег тогда у них будет достаточно на 2,5 года операций.

E-commerce приносит Яндекс огромные убытки, при этом перспектив не предвидится в силу того, что Яндекс на этом рынке сейчас № 4 — впереди Вайлдберриз, Озон и АлиЭкспресс. К тому же, подпирает Сбермегамаркет, который Греф хочет вывести в ТОП3.

Пара слов про Сбер.

О результатах Сбермегамаркета и всего их E-commerce хаба мы узнаем в первых числах апреля. Недавно была новость, что Лев Хасис возглавит Сбер E-commerce.

Полагаю, Греф недоволен направлением — ему нужно лидерство, а не жалкое пятое место, а Сбер, как бы ни старался, отстает в разы даже от Яндекс Маркета. Их GMV — каким бы он ни был — достигнуто грубыми субсидиями.

Я активный пользователь Сбермегамаркета и как-то получил кэшбек 10% при покупке шин, хотя купил их по нижней цене на рынке. Как клиент — я в восторге, сэкономил кучу денег. Как человек, который занимается бизнесом, я в ужасе от того, сколько они сжигают денег. Купил сушильный аппарат — получил кэшбек 13% от стоимости, лекарство родителям — начислялся кэшбек 25% от стоимости. Вертолетная раздача денег.

В какой-то момент они начислили всем сотрудникам кругленькую сумму баллов «Спасибо» и разрешили до 99% покупки оплачивать с помощью этих баллов — это примерно 8,5 млрд ₽ на весь штат Сбера, которые сгорели за несколько недель.

Более того, этими баллами они разрешили оплачивать технику Apple, Dyson и другие премиальные бренды. Уверен, продажи Apple на платформе подскочили в 2021 году в десяток раз. Сбер как слон в посудной лавке со своими движениями. Но под руководством мудрого Льва Хасиса они должны ускориться — начнут тратить еще больше денег, и Яндексу станет тяжелее.

Яндекс пожинает лавры монополиста на рынке Такси. Хотя я, например, перестал им пользоваться, потому что он почти все время дороже в 2 раза, чем Ситимобил (примечание автора: Ситимобил объявил о прекращении работы 11 марта 2022 года).

Глобально им теперь не нужно демпинговать и держать низкие цены, поэтому они начали зарабатывать существенные деньги. Эта вертикаль у Яндекса действительно стала успешной — Яндекс съел российский Убер, а это многого стоит.

Озон не стал делать свой кинотеатр, они договорились о партнерстве с Megogo (приостановил свою деятельность в России 2 марта 2022 года), Kion, а Яндекс тратит сумасшедшие деньги на создание контента, лицензии и т. д. — они бьются против ivi.ru, но зачем? Кого Яндекс пытается купить?

Все эти деньги, по сути, идут в трубу, потому что Кинопоиск HD доступен для пользователей Плюса, которые изначально про кино не думали, но оно им достается бесплатно.

Противостояние Яндекса с видео-сервисами — еще одна интересная тема. В Озоне решили не вступать в эту борьбу, и, на мой взгляд, это правильно — на этом рынке много компаний, которые вкладывают огромные деньги в производство и покупку контента. И Яндекс среди них. При этом бьются все за небольшой российский рынок.

Недавно Яндекс купил банк «Акрополь». Это еще один потенциально проблемный актив. Полагаю, банк нужен Яндексу для обеспечения процессинга миллионов платежей в сервисах компании — в первую очередь мобильности и для развития e-commerce. Банк со временем должен стать инструментом развития селлеров на платформе Яндекс Маркет, но для этого его нужно капитилизировать — вкладывать реальные деньги в капитал компании, чтобы из этого капитала выдавать займы партнерам. Я не знаю о планах компании Яндекс по использованию банка, но банк как сущность — крайне затратный бизнес.

У Яндекса намечается тяжелый 2022 год в условиях жестокой конкуренции с другими корпорациями. У них есть проблемные направления: Онлайн-кинотеатр Кинопоиск HD и Е-commerce. Есть проблема бюрократизации — могу ошибаться, но на мой взгляд, юристы у них победили здравый смысл.

Яндекс замедляется как организация, и это плохо, потому что они не могут быстро нажать стоп-кран: если они "улетают в трубу" с Е-commerce сервисами, они не могут этого отменить — взять и перестать тратить на эти сервисы деньги. И их расходы на эти сервисы будут только расти — по собственным планам как минимум вдвое, при этом денег у них осталось на 2,5 года.

Единственное, что может спасти Яндекс — вывод отдельных направлений на IPO. Но я лично жду глобального финансового кризиса в ближайшие 3-5 лет, когда схлопнется S&P500 и топ-500 американских IT-компаний. Не знаю, сколько продлится "финансовая зима", но явно не один год. Ключевой вопрос — успеет ли Яндекс хотя бы один из сервисов вывести на IPO до этого момента.

На мой взгляд события 24 февраля спасли Яндекс он неминуемого банкротства. Компанию отрезали от фондовых рынков и лишили возможности выпуска международных долговых обязательств. Планы по экспансии в Евросоюзе и на рынке США и выводу вертикалей на IPO поставлены на паузу или отменены. Гендиректор Яндекса, Тигран Худавердян, попал под персональные санкции ЕС.

Топ-менеджмент Яндекса, начавший терять связь с реальностью и заигрывающий со "шмузингом" в отчетности, произвёл жесткое приземление в реальность.

Свежие новости о компании:

Произошедшие события значительно развернули Яндекс в сторону государства. Это хорошо, так как компания получит финансовую и административную поддержку.

Яндексу придется пересмотреть среднесрочную стратегию развития сервисов. Планы по накачиванию капитализации и работа в убыток на протяжении нескольких лет, в текущих реалиях невозможны.

Пока нет новостей о спин-офф проектах Яндекса — такси Yango в Финляндии и сервисе экспресс-доставки продуктов Yango Deli во Франции, но коррекция планов неизбежна.

Допускаю, что Яндекс отложит строительство новой штаб-квартиры и пересмотрит планы по развития сервисов Яндекс Маркет, Яндекс Лавка и Кинопоиск.

При этом есть и хорошие для Яндекса новости. Например, уход с рынка компании «Ситимобил». Adjusted EBITDA бизнеса мобильности в 2021 году составила 3.9 %. В 2022 году у нее есть все шансы подрасти.

Вероятно, под воздействием внешних обстоятельств, Яндекс разделится на две компании - международный Yango и отечественный Яндекс. Один с потенциалом привлечения денег на международном рынке и второй - направленный внутрь России.

Считаю, что несмотря на почти полное «обнуление» опционов сотрудников, беспрецедентное падение капитализации и невозможность в ближайшем будущем привлекать деньги через SPO и международные займы, российский Яндекс получил путевку в будущее. Речь о том, что очевидно проигрышные стратегии будут пересмотрены и компания перестанет бездумно сжигать десятки миллиардов рублей.

В моменте огромное число сотрудников Яндекса потеряли свои сбережения, выраженные в акциях компании. С этим ничего не поделать, сочувствую.

Всем сотрудникам Яндекса желаю терпения и веры в свои силы и команду.