Тонкости принятия ETF от Артура Хейса

Гонконг стал моим будущим домом в тот момент, когда в августе 2006 года я сошел с рейса авиакомпании Cathay Pacific. Ура, учеба за рубежом!

🇭🇰 За полгода до этого, я подал заявление и был принят в программу Гонконгского технологического университета.

Перед тем, как начать обряд социального перехода 21-го века под названием учеба в университете, где каждый проводит 4 года, изучая методы употребления спиртного и другие вещи, такие как CAPM, я решил заняться личностным ростом.

Это я про Чойну. Я записался на программу изучения китайского языка.

Спустя 2 года занятий китайским языком по 5 дней в неделю, я хорошо говорил, мог поддерживать беседу и написать почти тысячу иероглифов, но я ни в коей мере, ни в какой форме не был близок к беглости языка.

А без совершенного владения китайским языком мне было не записаться на программу Фудань в Шанхае, так как там одно из обязательных требований — свободное владение китайским языком.

Поэтому я выбрал следующее лучшее место после настоящего Китая — Гонконг.

Первое воспоминание о Гонконге всегда вызывает сильное чувство ностальгии. Как полный нуб, я забрал свой багаж и вышел, размахивая листком бумаги с адресом моего университета, сел в машину без каких-либо опознавательных знаков (потому что меня подцепил какой-то чувак в зале прилета).

По мере того, как я становился более опытным путешественником, я быстро научился никогда не садиться в нелицензированное такси.

Ночная поездка из аэропорта Гонконга через Новые территории в Сай Кунг — одна из самых волшебных дорог в мире. Проносясь по мосту Цин И, вы видите самые впечатляющие очертания города в мире, окруженные благоухающей гаванью, поддерживаемой небоскребами в Коулуне и на острове Гонконг.

Ниже по склону горы, при въезде в парк Сай Кунг все небо, черное как смоль, усеяно огнями загородных домов и рыболовецких судов.

Спустя около 45 минут в машине я добрался до кампуса. Несмотря на то, что была поздняя ночь, я все-таки сумел зарегистрироваться и получил ключи от своей комнаты в общежитии.

Но и двух шагов не успел сделать в свою комнату, как мой сосед, которого я никогда в жизни не встречал, скомандовал мне “убрать свое шмотье”, потому что мы “собирались в Лан Квай Фонг”.

Он излучал уверенность, поэтому я подчинился и пошел в тур по барам в свой первый (но, конечно, не последний) раз в ЛКФ.

Во время моих визитов в Шэньчжэнь и Пекин в том семестре я стал свидетелем головокружительного роста Китая после его вступления в ВТО. Как же изменились города за последующие 15 лет!

Вернувшись в Филадельфию, я был на 100% уверен, что буду жить в Гонконге.

Моей следующей целью стала летняя стажировка. Тем летом у меня уже было предложение вернуться в JP Morgan в рамках их инвестиционной банковской программы, но они отклонили мою просьбу перевести меня в их офис в Гонконге.

Я тогда решил подать онлайн-заявку на участие в гонконгской программе стажировки в каждый крупный инвестиционный банк.

И так удачно сложилось, что я организовал себе интервью в Deutsche Bank и получил работу на лето.

Мои постоянные читатели уже знакомы с моими рассказами о 12 неделях, проведенных между Гонконгом и Сингапуром, поэтому я, пожалуй, ускорюсь и перейду к сути моей статьи.

Как раз во время глобального финансового кризиса 2008 года, когда серьезно пострадали все страны, однако без китайской промышленной экспансии, финансируемой за счет крупнейшего увеличения государственного долга в истории человечества, негативное влияние кризиса было бы намного сильнее.

Страна стала, безусловно, крупнейшим покупателем товаров в мире. Растущий класс сверхбогатых товарищей путешествовал по всему миру и тратил миллиарды, наслаждаясь прекрасными вещами в каждом крупном туристическом месте.

Короче говоря, этот рост Китая полностью изменил мировую экономику во многих отношениях.

Индексация взаимных фондов и изобретение биржевого фонда (ETF) стали одним из крупнейших вкладов в расширение доступа к рынкам в истории финансовых рынков.

За счет ETF буквально все типы инвесторов получали доступ к различным классам активов, которые в противном случае либо чрезвычайно дороги, либо просто невозможны для прямых инвестиций.

Как и в большинстве развивающихся рынков, высокий рост сопровождается различными ограничениями на рынке капитала для иностранцев. Китай в этот период времени ничем не отличался.

Структура ETF стала проходом для иностранного капитала на китайский рынок акций.

По мере того, как весь мир следил за стремительной урбанизацией и индустриализацией ненасытных китайцев, некитайские инвесторы жаждали получить часть компаний, участвующих в этом “чуде” роста, подпитываемого долгами.

Получать можно было невероятные прибыли за счет торговли акциями китайских компаний, зарегистрированных в Шанхае и Шэньчжэне.

Однако с закрытым доступом для капитала китайские фондовые рынки были просто за пределами досягаемости.

Чтобы пустить некоторые иностранные инвестиции, создали схему, которую называют программой квалифицированного иностранного институционального инвестора или QFII.

Каждому крупному глобальному инвестиционному банку была предоставлена фиксированная квота QFII, установленная китайскими регулирующими органами. С этой квотой QFII банки могли свободно покупать и продавать акции китайских компаний.

Так что одним из самых доходных видов деятельности гонконгских филиалов инвестиционных банков стало предоставление клиентам доступа в Китай через программу QFII.

Обычно, это делалось с использованием свопа общей доходности акций (TRS), но iShares (2823 HK) и BOCI Prudential (2827 HK) пошли дальше и упростили процесс, создав механизм ETF, котирующийся в Гонконге и дающий инвесторам доступ к китайским акциям А-класса.

Для этого управляющий фондом покупал китайские акции TRS у инвестиционных QFII банков. Банки брали огромные комиссионные за такие операции, потому что у них был доступ, а у других его не было.

Так что плати пошлину, подонок.

Я, как выпускник, которого наняли для управления бизнесом ETF, стал управлять книгой 2827. Через полгода, когда мой босс понял, что я не слишком лажаю, мне передали бразды правления.

Сказать, что я был напуган до смерти, — это ничего не сказать. Моя задача была в том, чтобы, используя QFII, выделенный на 2827, максимизировать денежную ренту.

Я контролировал создание, погашение, премию или скидку, с которой ETF ежедневно торговался на открытом рынке. Пока я был там, 2827/Китай был единственным прибыльным сегментом ETF-бизнеса DB.

Со временем DB запустила дополнительные ETF на основе свопов, предлагающие доступ к китайскому рынку.

Одним из самых заметных стал 3049 HK, который отслеживал CSI300. Это был наш ответ гиганту, которым стал ETF iShares 2823 FTSE A50.

Со временем контроль над значительной частью распределения QFII в DB перешел ко мне, что означало почти гарантированную прибыль для нашего отдела и толстенный бонус для моего шефа.

Я попрошу обратить внимание, что все может идти в задницу, но бонусы пойдут более высоким чинам, нежели к младшему звену.

Первые шаги в ETF, дающих доступ в Китай, представляло из себя распределение в Китае фиксированной суммы наличных от иностранных банков.

Все они взимали огромные комиссии со всего мира, который хотел получить доступ к самой быстрорастущей экономике в мире — Китаю.

Их начали резать, как и всех золотых гусей. Китайские компании по управлению активами (AMC) не собирались сидеть сложа руки и наблюдать, как кучка саранчи пожирает весь навар с рынка.

Крупнейшие управляющие активами из материковой части создали дочерние компании в Гонконге, которые получили отдельное финансирование в CNH (или оффшорный юань) и разрешение на владение физическими китайскими акциями, и назвали их "Квалифицированный иностранный институциональный инвестор в юанях" (RQFII).

Каждый из крупных китайских AMC получил крупный индекс акций для воспроизведения с помощью зарегистрированного в Гонконге ETF.

Также, каждый из них получил квоту RQFII. Эта квота была выше, чем QFII.

У этих ETF была физическая поддержка, что означало, что они обходили огромные комиссии за своп, взимаемые иностранными инвестиционными банками.

Эти ETF запустили летом 2012 года.

Несмотря на имеющиеся у AMC преимущества, им все еще требовался опыт крупных иностранных банков в маркет-мейкинге.

Поэтому, в мои задачи, как главного трейдера ETF в Citibank, входил маркет-мейкинг в Гонконге на ETF RQFII. В качестве приятного бонуса я мог создавать и погашать эти ETF по их чистой стоимости активов (NAV).

Сперва рынок не оценил, насколько значимой станет квота RQFII.

Я убедил своих боссов позволить мне убрать огромное количество риска RQFII за счет хеджирования шортами по фьючерсным контрактам.

Я лонганул ETF по NAV и хеджировался, постепенно наращивая фьючерсные контракты с премией. Основы арбитража, бро.

Потом я раздавал плюшки ценным клиентам фирмы, потому что я франчайзер.

Хочешь RQFII? 100 пунктов, пожалуйста!

Вот вам подсказка.

В 2013 году мне выдали розовую карточку, я уверовал в единственного истинного бога Сатоши, а остальное уже история.

Теперь давайте воспользуемся уроками, извлеченными из моего опыта в Китае, и применим их к запуску ETF на биткоин-фьючерсы в США на прошлой неделе.

Если есть актив или рынок, который в прошлом и настоящем оказался невероятно прибыльным, но по ряду технических и нормативных причин не может быть доступен подавляющему большинству розничных и институциональных инвесторов, то всегда есть возможность создать продукт доступа в форме ETF, который будет генерировать денежную ренту для управляющего фондом.

Плюс бонус в том случае, если приобретенные инструменты для создания доступа к активу — деривативы. С ними можно снимать больше сливок с инвесторов, которые гоняются за этой альфой.

Надеюсь, что прочитав мою историю о путешествии по ETF и Китаю, вы уверены в том, что я знаю, о чем говорю, и разбираясь в тонкостях недавних запусков ETF.

И разу уж активов под управлением у ProShares примерно в 240 раз больше, чем у ETF Valkyrie, я сосредоточусь исключительно на ETF ProShares.

По целому ряду причин, которые не важны в рамках этой статьи, SEC довольно четко дала понять, что биткойн-ETF, основанный на фьючерсах, может получить одобрение.

Самый известный отказ был в марте 2017 года с участием биткойн-ETF от братьев Уинклвосс.

Я отлично помню тот торговый день. Бычий рынок только давал о себе знать и цена преодолела отметку в 1000 долларов в начале года. К марту цена колебалась в районе 1200 долларов.

Но рынок сосредоточился на том, даст ли SEC, наконец, добро на ETF. NO!

К ЧЕРТУ ВАШ ЩИТОК! - сказали они. И цена биткоина упала на 30% за 5 минут. Ваааах, такая волатильность, так привлекательно.

Управляющие внимательно выслушали комментарии и представили новые заявки, основанные на Биткойн-фьючерсах CME.

Фонд Bitcoin Strategy от ProShares (BITO US) был запущен в прошлый вторник.

Чтобы получить доступ к Биткоину, фонд покупает фьючерсные контракты на ближайший месяц.

Самый ликвидный контракт — это контракт на следующий календарный месяц. Рынок довольно ликвидный, хотя слишком много платформ, не являющихся резидентами США, предлагают более ликвидные рынки.

Ключевым моментом в этих фьючерсных контрактах является то, что они рассчитаны в долларах США, и Биткоин не может использоваться в качестве маржинального обеспечения.

Основной вывод заключается в том, что по целому ряду причин ETF, основанный на фьючерсах, обходится конечному пользователю дороже, чем ETF с физической поставкой.

Также очень важно то, что в отличие от товаров, предложение Биткоина фиксировано и не зависит от цены.

Например, если цена на золото растет, то становится выгодным добывать металл в определенных месторождениях, а значит, увеличивается предложение, что снижает цены.

При этом если бы Биткойн мгновенно вырос до 100 000 долларов, в блоке больше наград не станет, а это почти необходимо для того, чтобы кривая фьючерсов была в состоянии контанго.

Информации не так уж и много, учитывая, что ETF начал торговаться только на прошлой неделе.

Так что давайте посмотрим на те данные, которые фонд предоставляет американским инвесторам, чтобы оценить его эффективность.

Вот ссылка на страницу, где ProShares предоставляет эту информацию.

Первая часть данных, которая публикуется ежедневно, — это активы фонда.

По состоянию на 22 октября 2021 года ETF владел следующими активами:

В следующей таблице описана стоимость фонда на основе выпущенных акций и NAV. NAV рассчитывается по состоянию на 4 часа дня ETS.

Запомните эту временную метку, потому что это очень важно для того, чтобы понять влияние этого и других ETF на будущую микроструктуру рынка.

Первое, что меня интересует, это объем инвестиций фонда в инструменты, отслеживающие стоимость Биткоина?

Это хороший знак. У фонда куплено достаточно фьючерсных контрактов, чтобы отслеживать цену Биткойна.

Кое-что, что мне бросилось в глаза, так это огромная сумма наличных денег, хранящихся в фонде. На счетах у фонда лежит почти вдвое больше наличных средств по сравнению с рассчитанной стоимостью фьючерсных контрактов.

У CME действительно довольно ограничительные маржинальные требования, но начальная маржа составляет 50%, а не 200%.

Мой ответственный научный сотрудник углубился в брошюру и обнаружил, что фонд избегает налогов на прирост капитала, если сумма наличных средств сохраняется на этих уровнях.

Если я создам ETF на сумму 100 долларов, фонду придется выделить еще 100 долларов из собственного кармана, чтобы получить льготы по налогам. Это крайне неэффективно с точки зрения использования капитала.

К тому же это служит серьезным препятствием для доступа в глобальном плане. Единственное плюс в том, благодаря избытку наличных средств, что фонду будет очень сложно словить маржин колл.

Вы же торгуете продуктом с 9:30 утра до 16:00, покупая фьючерсный продукт, и не торгуете по выходным. При этом базовый актив торгуется 24 часа в сутки 7 дней в неделю и любит скакать из стороны в сторону, так что словить рект на реальном рынке — это вообще не проблема.

Единственная вещь, которую вы не узнаете из этих ежедневных сведений, — это торговые издержки.

Они проявятся не в общем коэффициенте расходов, а скорее в чистой цене исполнения фьючерсных контрактов.

Так что вы должны внимательно следить за ошибкой трекинга, чтобы видеть сколько денег теряется из-за исполнения.

Непрозрачный аспект характерный для этого фонда, да и многих других, заключается в том, что не всегда понятен бенчмарк для отслеживания.

Поскольку инвесторы рассматривают этот продукт как средство подверженности ценам Биткойна, то следует оценить этот фонд с точки зрения того, насколько хорошо он отслеживает базовую ставку Биткойн-фьючерсов на CME (BRR).

Я рассчитал ошибку трекинга с 18 по 22 октября.

Офигеть! Хуже на 55% в годовых. Правда, это охватывает данные только за 4 дня. Величина может уменьшиться с течением времени, но все же это не очень хорошее начало.

Стоимость перекладки — это основная трата, которую необходимо платить каждый месяц, если кривая фьючерсов находится в контанго.

В данном примере это означает, что номинальная цена ноябрьского контракта выше цены октябрьского контракта.

Механика заключается в следующем:

Дополнительно к комиссиям от CME фонду за каждый лот нужно будет заплатить комиссии брокеру. Ммм, кайф!

Это то, что инвесторам придется принять как должное, потому что эти затраты на исполнение невозможно обойти.

Теперь мы видим, что этот продукт не оптимален с точки зрения затрат для долгосрочных держателей, но это отличное средство направить фиат на рынок Биткоина.

Для каждого лонга есть шорт. Это аксиома любого фьючерсного рынка.

В связи с этим встает вопрос: "Хеджируют ли свои риски те, кто продает фьючерсные контракты на биткойн, покупая спотовые биткоины?"

Уровень хеджирования дельта-шортов определяет количество купленных Биткоинов. С точки зрения маржи, это должно усилить ценовое давление в сторону повышения.

Не забывайте, что последняя торговая цена определяется маржинальным покупателем!

Представьте, что вы участник CME, хеджирующий свой риск шорта Биткоина.

Вам надо купить монету у внебиржевого дилера или на бирже. Да и предложение на OTC площадках в конце концов с бирж. Так что, объем Биткоинов, которые можно купить, ограничены количеством на бирже.

И всего лишь часть из этих 2,4 миллионов монет действительно торгуется каждый день. Релевантную оценку мы можем получить из среднесуточного объема спотовых торгов на релевантных биржах.

Я построил удобный график, на котором показано, какой процент дневных объемов представляет общий объем ETF ProShares.

Так мы получаем критерий для оценки влияния маржинальной цены от покупки фьючерсов фондом.

Судя по первым 4 дням торгов, не похоже, что поток фиата вызвал сильное техническое давление маржинальной цены.

Восходящее движение Биткоина основано на ожидании того, что активы под управлением этого и других фондов будут массово расти.

Следующий вопрос в прогнозировании заключается в том, насколько большим может стать комплекс Биткойн-фондов?

У нас уже есть псевдо-ETF с более чем 40 миллиардами долларов под управлением Grayscale Bitcoin Trust (GBTC).

Технически это не ETF, но, тем не менее, активы там растут. Так что нам нужно не тупое перемещение активов под управлением, а конкретно свежий капитал в системе.

В тот момент, когда в США добавят GBTC в список отслеживаемых продуктов, появится ли на самом деле новый реальный спрос со стороны розничных трейдеров и институтов, которые еще не залезли в это пространство?

Мне кажется, что история о том, что институционалы и розничные трейдеры начнут вливать капитал, может оказаться несостоятельной, потому что все, кто хотел попасть, уже в теме.

Главный косяк с GBTC в том, что создание пая занимает месяцы, в то время в BITO на это уходит 2 торговых дня.

Таким образом, маркет-мейкеры BITO могут шортить BITO, создавать паи, дожидаться поставки и получать любую премию, что есть на рынке.

При этом долгосрочных держателей BITO раздавят комиссии за торговлю фьючерсами и стоимость ежемесячных перекладок позиций.

Что в итоге хуже?

Вроде то же самое, но не совсем.

Возможно, выяснится, что премия GBTC, которая известна заранее, окажется дешевле, чем неизвестная заранее ошибка трекинга BITO.

ETF на основе фьючерсов на биткойн, безусловно, является радостным событием в общем принятии Биткоина и криптовалют, но на сегодняшний день это один из самых дорогих способов получить доступ к цене Битка по сравнению с существующими на рынке альтернативами.

Получится ли у розничных и институциональных инвесторов переварить огромную негативную тету, заложенную во множестве американских ETF, основанных на фьючерсах, которые и дальше будут появляться на рынке?

Я может слишком резок.

Институциональные инвесторы все еще туповаты настолько, чтобы покупать суверенные государственные облигации по нулевым процентным ставкам.

Если судить по глобальной “временной” инфляции, то большинство держателей корпоративных и суверенных облигаций математически гарантированно потеряют деньги в реальном выражении.

Математика, похоже, — штука не для всех.

Если активы под управлением всех этих американских ETF продолжат быстро расти, то торговые паттерны на споте изменятся.

Основной объем на биржах, где есть открытие и закрытие, будет приходиться на время открытия и закрытия. Профиль объема станет похож на ванну.

Фондовые рынки США открываются в 9:30 утра по восточному времени и закрываются в 16:00 вечера по восточному времени.

Поэтому именно в эти две временные точки можно ожидать значительного изменения цен и волатильности.

Еще одним момент, который нам интересен, — это время, в которое фонд выполняет ордера на покупку и продажу для создания и погашения паев ETF.

Для создания:

Например, если AP хочет получить цену закрытия (4:00 вечера), фонд платит брокеру за то, чтобы все произошло в 4:00 вечера.

Или же у фонда может быть полная свобода действий в отношении того, как приобретаются фьючерсы.

Из проспекта неясно, как именно будет происходить исполнение.

Для погашения:

Как я упоминал выше, ежемесячная перекладка будет влиять на рынок.

Текущие активы ETF составляет более 20% от открытого интереса по фьючерсам на Биткойн CME (OI).

Чисто предположение, но похоже, что фонд является крупнейшим держателем контрактов. Поэтому, когда начнется перекладка, то нас ждет погружение все глубже, глубже, глубже.

Трейдер, который занимается арбитражем фьючерсов, живет только тем, как хорошо он выполнит перекладку. Если это лонговая перекладка, то вам нужен либо базис, либо максимально маленькая разница между текущим и последующим контрактом.

Когда фонд выйдет на рынок, чтобы переложиться из фьючерса во фьючерс, нужно быть максимально осторожны.

Если же это шортовая перекладка, то у вас отличный сетап.

По мере действий фонда, вы, если будете достаточно терпеливы, сможете исполнить свою сделку на неприлично богатых уровнях.

По сути, этот ETF представляет собой переход богатства от инвесторов, которые владеют вещью, к шортовым арбитражным трейдерам, которые снабжают доступ к цене Биткоина.

У многих верующих повышенный уровень кортизола из-за страха, что этот ETF сродни кольцу из "Властелина колец" — отравленному артефакту, который приближает человека к дьяволу.

Они основываются на убеждении, что рост бумажных деривативов на рынках золота и серебра только усилил негативное давление на спотовые рынки.

Это связано со способностью банков открывать непокрытые шорты и балансировать свою бухгалтерию, используя сомнительный учет нераспределенного и распределенного металла в хранилище LBMA.

Секундочку, повторяйте за мной:

Я не должен бояться

Страх убивает разум

Страх — это малая смерть, влекущая за собой полное уничтожение

Я встречусь лицом к лицу со своим страхом

Я позволю ему пройти по мне и через меня

И когда он уйдет, я обращу внутренний взор на его путь

Там, где был страх, не будет ничего

Останусь лишь я

Ну что, стало получше? Этот страх лишь говорит о фундаментальном непонимании разницы между Биткоином и другими твердыми денежными активами.

У золота, серебра и других форм товарных денег есть вес. Биткойн невесомый.

1 BTC и 1 000 000 BTC весят одинаковую сумму... ничего.

1 кг золота и 1000 кг золота, очевидно, весят совершенно по-разному и требуют совершенно разного механизма хранения.

Именно поэтому большинство товарных денег должно храниться централизованно. Практически невозможно хранить незаметно даже умеренное количество богатства в золоте.

Биткоин не хранится ни в центральном, ни в коммерческом и уж тем более в слитковом банках.

Он существует исключительно в виде электронных данных, и, непокрытые шорты, как таковые, ничего не сделают на спотовом рынке, кроме как обеспечат беспорядочное уничтожение капитала в результате роста цен.

Большая часть людей, владеющих товарными формами денег, являются центральными банками, которые, как считается, предпочли бы не публиковать данные об их расточительности. Они могут исказить эти рынки, потому что контролируют предложение.

Раз уж Биткоин вырос с низов, то те, кто верит в Сатоши, — крупнейшие держатели за пределами централизованных бирж.

Распределение Биткоина полностью отличается от того, как это было с другими денежными активами.

Деривативы, такие как ETF и фьючерсы, не в состоянии изменить структуру собственности на рынке до такой степени, чтобы это подавляло цену.

Вы никак не создадите больше Биткоинов, ковыряясь глубже в земле, кликая мышкой или благодаря хитрым бухгалтерским уловкам.

Так что, даже если вдруг единственным выпущенным ETF будет шортовый ETF, основанный на фьючерсах на Биток, то он не сможет оказать какое-то реальное давление на цену в долгосрочной перспективе, потому что те, кто стоит за ETF и гарантирует его надежность, не смогут закупать или скрывать предложение благодаря бриллиантовым рукам верующих.

👉🏻 Оригинал на английском языке 👈🏻

"Мы с командой анализируем, рассказываем о крипте и развиваем РУ сообщество с 2017 года. Создали десяток реальных юзеркейсов и готовы делиться всем опытом с тобой, заходи в мой телеграм канал и читай полезную аналитику каждый день..."