Если пузырь лопнет. Как еще может выглядеть рынок торговли акциями?

Фондовый рынок несколько раз перегревался и лопался: компании стремительно теряли в цене, по цепочке страдали и не участвующие в большой игре участники оборота. Тем не менее после обвалов рынки всегда начинали восстанавливаться, чтобы через какое-то время вновь обвалиться.

А есть ли какие-то альтернативные модели для рынка, на котором обращаются акции? Может, настало время попробовать как-то по-другому? Попробую представить свой взгляд, выделив три альтернативы.

Время чтения — 20 минут.

Первые компании появились тысячи лет назад, а примерно 500 лет назад их акции стали инвестиционным активом. За эти 500 лет мы прошли путь от первых акционерных обществ, акции которых имеют ограниченный оборот на одной оффлайн площадке, до огромных акционерных обществ с десятками тысяч акционеров, разбросанных по всему миру и взаимодействующих друг с другом через сложную и зарегулированную инфраструктуру рынка ценных бумаг. При этом концептуально компания и «акция» как документ, подтверждающий полномочия держателя, остались плюс-минус теми же, что и сотни лет назад, не смотря на развитие огромного рынка купли-продажи акций — фондового рынка.

С момента становления современного фондового рынка, мы видели несколько тотальных кризисов, а еще с десяток кризисов поменьше. Тем не менее, после обвалов рынки всегда начинали восстанавливаться по накатанной колее, чтобы через какое-то время вновь обвалиться.

Не думаю, что имеет смысл переписывать статью Ильи Пестова “На фондовом рынке США сформировался пузырь небывалых размеров”, для целей моей статьи хватит лишь краткого пересказа тезисов: соотношение капитализации торгующихся на фондовом рынке США компаний к чистой прибыли этих компаний находится на историческом максимуме (это плохо), дивидендная доходность таких компаний — на историческом минимуме (это плохо), толпа розничных инвесторов скупает все бумаги, появляющиеся на бирже (даже совсем сомнительные), а частные компании ускоряют свой выход на биржу за счет листинга через модель SPAC — все это создает пузырь небывалых размеров.

Если предположить, что пузырь — реален, можно предположить, что рано или поздно он лопнет: компании потеряют в стоимости, а метод создания доходности для акционеров (а в конечном счете именно акционеры формируют волю юридического лица и именно за доходностью для себя акционеры приводят свою компанию на рынок) через попадание на биржу станет не таким привлекательным.

Значит, после обвала возможны два варианта:

• участники оборота начнут заново отстраивать фондовый рынок в том же виде, что он существовал ранее;
• компании будут искать другой способ получения доходности для своих акционеров.

В этой статье хочу вслух порассуждать о второй опции: есть ли какая-то другая дорога для невидимой ноги рынка? Прежде чем начать рассматривать известные мне альтернативы, хочу немного позанудствовать.

Прежде чем переходить к акциям, стоит зафиксировать, чем же вообще является сама компания. Если максимально упрощать формулу, то она получается следующая:

несколько лиц объединяют капиталы, чтобы делать бизнес. С момента объединения капиталов, капитал уже не принадлежит вкладчикам — он принадлежит компании. Так рождается юридическая фикция: юридическое лицо. Оно может самостоятельно участвовать в обороте (заключать сделки) и отвечает по своим обязательствам своим же имуществом (на старте имуществом является тот самый капитал, внесенный первыми вкладчиками).

При этом, эта фикция все таки результат объединения капиталов, зачастую неравномерных — поэтому появляются акции, подтверждающие вклад в капитал. Акции распределяются между создателями юридического лица согласно их договоренностям. Держатели акций, как правило, имеют все или несколько стандартных корпоративных прав:

• Право на ликвидационную квоту (право получить часть имущества организации при ее закрытии);
• Право на получение дивидендов;
• Право на участие в управлении компанией;
• Право на получение информации о деятельности компании.

Стать держателем акции можно одним из двух способов: приобрести акцию у существующего держателя или подписаться на новые акции, которые выпускает сама компания в поисках капитала.

Если презюмировать, что инвесторы становятся держателями акций с целью получения прибыли через какой-то промежуток времени, то выходит, что получить прибыль можно двумя способами:

• через рост стоимости самой компании, и, соответственно, акции;
• через получение дивидендов от деятельности компании.

Если мы говорим о классической технологической компании, то путь к успеху сейчас выглядит примерно так:

90 миллионов от Цукерберга уже не так привлекают массы, о существовании дивидендов применительно к технологическим компаниям, кажется, никто и не вспоминает. Соответственно, остается один путь к получению доходности на свою инвестицию — на рынок. Поэтому начнем с рынка, но не злобного (мы же ищем альтернативы), а милого и плюшевого, как Ричард Гир в Красотке.

Крестный отец бережливых стартапов Эрик Райс несколько лет строит прямого идеологического антагониста традиционных бирж. Проект называется LTSE (Long Term Stock Exchange), который после нескольких лет подготовки наконец запустился в 2021 году.

LTSE — самая настоящая биржа, с одним отличием: как видно из названия, LTSE рассчитана на долгосрочные отношения между акционерами и компаниями, а не на алготрейдинг и быстрые иксы.

Когда я впервые услышал про LTSE в 2018 году, в голове сразу нарисовалась волшебная картина: засчет экономических механизмов приветствуется долгосрочное владение акциями, а спекулятивное поведение становится невыгодным by design — если покупая акцию ты понимаешь, что при продаже через день заплатишь комиссию 20%, а при продаже через год — 0,01%, ты точно задумаешься о том, стоит ли ввязываться в короткую спекуляцию, ну а если ты приходишь в компанию на века — картина для тебя остается прежней.

Реальность оказалась немного скромнее:

Это безусловно лучше, чем ничего, но на убийцу фондового рынка не тянет: возможно, это первый шаг к какому-то более устойчивому устройству фондового рынка, но пока выглядит не очень инновационно.

Интересно посмотреть, что будет с акциями LTSE-резидентов после кризиса фондового рынка: если акции компании, торгующихся на LTSE, пострадают не так сильно, как акции других публичных компаний, то, может, и не нужны никакие инновационные инновации для победы над nasdaq и революция свершится сама собой.

Что будет, если альтернативный рынок будет заливаться ликвидностью также, как заливается сейчас? Скорее всего, это приведет к тем же последствиям, что и на классическом фондовом рынке — опять же, если кто-то не изобретет экономических механизмов, делающих такое поведение невыгодным.

Если верить CB Insights, в мире существует 600+ частных технологических компаний с оценкой выше 1 млрд долларов, а их совокупная оценка — 2 триллиона долларов. Эта ценность существует фактически на бумаге: превратить акцию условной Grab в доллары гораздо сложнее, чем акцию условного Uber — если Uber является публичной компанией, акции которой торгуются на NYSE и доступны для операций даже ритейл инвесторам через брокеров, то Grab — частная компания, акции которой распределены между ранними инвесторами компании и ее сотрудниками. В результате мы имеем тысячи инвесторов/сотрудников частных компаний, держащих на руках бумаги стоимостью 2 триллиона долларов, но не имеющих простых возможностей превратить бумаги в квартиру/машину/мотоцикл/кефир в пятерочке.

Это в теории. На самом деле, на хорошую бумагу, которая еще к тому же по всем законам даст прекрасную доходность сразу же после IPO, спрос есть. Вопрос лишь в том, как спрос с предложением встречаются: представляется, что без общепринятых мест столкновения спроса и предложения, издержки на транзакцию крайне высоки — ведь сначала нужно найти друг друга, затем договориться о цене и структуре сделки, а потом и совершить сделку. А если издержки высоки, значит, кто-то должен прийти и начать их снижать.

И они пришли. Рынок начал упорядочиваться около двух лет назад, а теперь подоспели и первые претенденты на тотальное доминирование.

Мой любимый игрок — американская Carta. Компания с 2012 года разрабатывает решения для Equity Management: американские стартапы с помощью Carta могут вести свой каптейбл, администрировать опционные программы, выпускать акции в пользу инвесторов, а инвесторы — отслеживать свое портфолио и перфоманс компаний. Удобные инструменты позволили привлечь 14000 компаний и 800000 инвесторов в качестве пользователей и собрать самую полную и актуальную библиотеку акций частных американских компаний.

Почти все продавцы уже на платформе, инвесторы тоже здесь. Остался последний шаг: сделать единое место встречи спроса и предложения и тогда акции всех частных компаний, доступных на платформе, станут теоретически ликвидными в один момент.

Зачем становиться публичными, если ликвидность уже здесь? На своем примере Carta показала, как здорово это может работать: если в 2020 году компания сделала раунд с оценкой 3 млрд долларов, то по итогам торгов оценка компании достигла 6 млрд долларов, в то время как сам объем торгов достиг внушительных 100 млн долларов за время проведения эксперимента.

Secondaries рынок начинает институционализироваться и в Европе: активно участвуют краудинвестинговые площадки, по пути Carta (от софта к рынку) в UK идет Capdesk, что-то похожее для эстонского рынка не спеша развиваем мы в Enty.

Пока неизвестно, как secondaries повлияет на ликвидность акций компаний, которых нельзя отнести к категории всеми желанных суперзвезд. Можно лишь сказать, что даже теоретическая возможность удобного входа/выхода из компании лучше, чем отсутствие таковой.

Возможно, в будущем сформируется прослойка компаний, которые не смогут стать невероятными единорогами, но смогут стать успешным и стабильным бизнесом с позитивной экономикой: вполне вероятно, что компании из этой прослойки могут быть интересны инвесторам, фокус которых сосредоточен на дивидендной доходности.

Если предположить, что пузырь таки лопнет, таких инвесторов может стать больше и тогда торги на secondaries рынке будут восприниматься ни в качестве прелюдии перед настоящим публичным рынком, а вполне себе конечной точкой путешествия — зачем становиться публичным, если можно оставаться частной компанией и при этом позволить акционерам получать доходность и в случае необходимости, закрывать инвестицию?

Итак, второй альтернативный путь: вторичный оборот, но не такой скоростной, как был раньше.

Возможно, эта система засчет своей распределенности будет более устойчивой к вливанию ликвидности — предполагаю, что вливаемая ликвидность может распределиться по всем компаниям, доступным на площадке (а в случае с Carta это очень много компаний), что может сделать пузырь не таким большим.

В апреле 2016 года несколько блокчейн-энтузиастов запустили сбор средств в некое подобие децентрализованного инвестиционного фонда: предполагалось, что вкладчики будут решать, инвестировать в запрашивающий инвестиции проект или нет, а также получать доход от деятельности проинвестированных организаций. Фонд назывался The DAO: аббревиатура DAO расшифровывалась как Decentralized Autonomous Organization.

Результаты были фантастическими как для момента, так и для истории. Всего за несколько месяцев:

• в The DAO было проинвестировано порядка 15% от всех выпущенных на тот момент эфиров (11.5 млн ETH=160 млн долларов по курсу на тот момент= 21 млрд долларов по курсу на сейчас);
• Почти все собранные средства несанкционированно утекли в результате уязвимости смарт-контракта;
• Разразился страшный скандал в Ethereum комьюнити, результатом которого стал hard fork сети и перевод идеи DAO из мейнстрима в забвение на несколько лет.

Центральным элементом управленческой модели ДАО был токен, который удостоверял права пользователя на:

• голосование по питчам (право на участие в деятельности организации)
• выход из ДАО с получением своей доли имущества (право на ликвидационную квоту — как оказалось, ахиллесова пята всей криптокорпструктуры);
• получение вознаграждения от деятельности The DAO (право на получение дивидендов).

Перечень доступных токенхолдеру прав подозрительно напоминает перечисленный ранее список стандартных корпоративных прав, обычно предоставляемых акцией.

ДАО, конечно, не регистрировался в реестре компаний и не выпускал акции в пользу токенхолдеров — ребята сказали, что code is law и по сути, сделали акцию без акции.

Через год американская комиссия по ценным бумагам таки скажет, что токены были ценными бумагами, но сами криптоакции к тому моменту существовали только в параллельной вселенной, поэтому всех причастных пощадили, а кейс с тех пор обсуждают только юристы.

Несмотря на то, что The DAO закончилось плохо, его идеи живы и сейчас переживают ренессанс. DAO уже не ассоциируется с тем самым The DAO, а стало самостоятельным концептом, который можно определить как организацию, которая управляется вкладчиками напрямую через смарт-контракты (программы, исполняющиеся в децентрализованной сети), которые напрямую исполняют волю акционеров. Смарт-контракты публичны, каждый может узнать/проверить, по каким правилам функционирует организация, а также проверить количество выпущенных токенов (акций) и список держателей (в анонимизированном формате).

Как видно из определения, уровень децентрализации действительно зашкаливает: децентрализованное управление осуществляется через децентрализованно исполняемые в децентрализованной сети программы.

На первый взгляд концепт прекрасен:

• акционеры напрямую решают все вопросы жизнедеятельности компании — древним грекам и не снился такой уровень контроля при таких низких издержках на принятие решений;
• нет менеджмента, искажающего волю акционеров — воля акционеров исполняется алгоритмами;
• нет банков, проводящих платежи;
• нет брокеров, останавливающих торги акциями;
• нет посредников, голосующих за акционеров;
• нет процедур раскрытия информации об акционерах, тотальная приватность.

На второй взгляд все сложнее:

• смартконтракты не умеют ворочать мешки и совершать другие действия, для которых нужна физическая оболочка, не способны мыслить в небинарном формате и смотреть дальше своего блокчейна (получение даже машиночитаемых данных из источников вне блокчейна непростая задача для смартконтрактов, простое решение которой требует предательства принципов децентрализации);
• прозрачность очень прозрачная, но трудно валидируемая — нужно понимать код, чтобы удостовериться, что DAO функционирует так, как говорит лендосик (да, уставы тоже читать сложновато, но все таки немного проще, чем смартконтракты);

прозрачность слишком прозрачная: вся жизнь компании, от решений акционеров до последней коммерческой операции, проходит в публичных блокчейн-сетях — такая структура не позволяет иметь коммерческие секретики.

Эти ограничения, заложенные дизайном системы, а также отсутствие желания у развивающих концепт энтузиастов идти на компромисс с реальным миром (мы не будем писать устав, потому что code is law; будем исключать кожаных мешков из процесса максимально, потому что они points of failure и т.д.), не дает концепту проникнуть за пределы блокчейн мира.

Но и блокчейн мир это не так плохо, ведь приложения, которые строятся на базе публичных блокчейн сетей, эволюционируют и перестают быть игрушкой для гиков: сначала блокчейны умели только хранить и переводить ценность (биткоин), потом научились эту ценность создавать (токенизация), а теперь на блокчейне появились первые банки.

Банки, конечно же, децентрализованные.

Классический банк берет деньги у вкладчиков под 5% и дает эти деньги в долг под 10%. Из разницы покрываются дефолты заемщиков, расходы банка и получается чистая прибыль, которая распределяется в виде дивидендов акционерам.

Главное отличие криптобанков в том, что все они — DAO (или пытаются ими казаться, но это уже совсем другая история), а, значит, все операции совершаются смарт-контрактами, в том числе основные операции — прием вкладов и выдача займов.

Смарт-контракты, в свою очередь, совершают операции со всеми желающими и в лучших традициях крипторынка никого не идентифицируют. Учитывая, что криптоколлекторов и долговых крипто-ям пока не придумали, банк может избежать потери всех активов в результате дефолта по займам только одним способом — требуя обеспечение при выдаче займа.

Поэтому криптобанки просят у заемщика залог (в криптовалюте) и только после этого выдают займ. Как и в классическом мире, стоимость залога выше, чем кредит, который под него выдается: чтобы занять 100 долларов, ты должен дать в залог смартконтракту криптовалюты на 150 долларов. На реальный мир можно перевести так — чтобы занять 1 миллион под залог квартиры, квартира должна стоить 1.5 миллиона.

Вполне справедливый вариант, с одним “но”:если стоимость квартиры на рынке падает ниже остатка по кредиту — классический банк ничего с этим не делает и сделать не может, это его риск, он собрал с рынка вклады, раздал кредиты, сформировал какие-то резервы, чтобы этим риском управлять.

Децентрализованного ЦБ, устанавливающего требования нормативов, не существует, какого-то центрального пула у банка также не существует, поэтому риск падения цены обеспечения крыть нечем. Но у криптовалют как залога есть свое преимущество: они ликвидны и в любой момент легко определить ее рыночную стоимость. В связи с этим криптобанки работают с залогами так: при падении цены заложенной криптовалюты ниже ватерлинии, происходит моментальное закрытие сделки с реализацией предмета залога.

Учитывая, что ставки займа должны быть рыночными (зачем иначе пользоваться криптобанками вместо обычных), а для каждого займа нужно создать превышающее в цене обеспечение, которое в любой момент может быть продано, криптозаймы выглядят не такими привлекательными.

Чтобы стимулировать акторов все таки идти в криптобанки, а не в обычные банки, криптобанк начинает раздавать всем своим клиентам Governance токены. Держатели Governance токенов имеют право на:

• управление банком (т.е. вносят изменения в смартконтракты — меняют уровень обеспечения, ставки, и доступные для операций активы);
• получение доходности от деятельности банка (т.е. на получение выплат от смартконтрактов).

Если мне не одному кажется, что говернанс токены подозрительно похожи на акции, то получается, что банк раздает своим клиентам акции за то, что те пользуются услугами этого банка.

Акции, в свою очередь, торгуются на криптовалютных биржах так, как акции банков торгуются на фондовом рынке. Так как сейчас говернанс токены стоят безумных денег, такая маркетинговая политика породила центральный феномен всего DeFI — yield farming. Если коротко, то в целях получения как можно большего количества наших криптоакций, пользователи закладывают и перезакладывают активы множество раз, получая за каждую операцию свою порцию вознаграждения в акциях криптобанков.

Для целей нашей статьи не важны yield farming и другие defi явления, важны лишь механики, которые используют DAO-проекты при выстраивании отношений между акционерами и организацией.

Из сказанного выше можно выделить следующие механики:

• Прямой контроль за всеми операциями организации через голосование акционеров и смартконтракты;
• Автоматизированные выплаты дивидендов по установленным акционерами правилам, зачастую дивиденды выплачиваются каждый блок (то есть очень часто — вплоть до выплат несколько раз в минуту);
• Раздача акций пользователям продукта;
• Полная прозрачность перед миром и акционерами;
• Свободное обращение акций без каких-либо посредников.

При этом, упомянутые выше ограничения тру-DAO достаточно трудно воспроизвести вне блокчейна, в связи с чем, реальным представляется лишь сценарий, при котором перечисленные DAO механики встраиваются в компании, которые все же продолжают жить в старом мире.

Итак, третий альтернативный путь имеет две развилки:

• тотальный уход организаций в децентрализованные сети и как следствие полное изменение корпоративных структур и привычных нам механик взаимодействия компания-акционер;
• внедрение используемых в DAO механик в классические организации, живущие не в такой децентрализованной парадигме.

При этом, феномен DAO и DeFi, безусловно, заслуживает отдельного материала. Надеюсь, когда-нибудь до этого доберусь.

Что у нас получилось?

Путь 1 — рынок восстанавливается и все работает как прежде. Получится как у Воннегута в Механическом Пианино — как только люди победили оставившую 99% населения без работы автоматизацию, они сразу же починили механическое пианино, которое играет музыку без вовлечения человека, тем самым крутанув вроде бы остановившееся колесо Сансары;

Путь 2 — мейнстримом (и финальной точкой стартаперского пути) становится альтернативный фондовый рынок, работающий не для спекулятивных операций, а на долносрочную перспективу. Все как раньше, но чуть получше;

Путь 3 — компании забывают про фондовый рынок и феномен публичных компаний, доступ на вторичный рынок открывается для стартапа в момент рождения, сделки совершаются без стаканов, напрямую между участниками — мейнстримом становится вторичный оборот акций частных компаний.

Путь 4 — компании начинают жить в блокчейне, все их активы контролируются смарт-контрактами, которые совершают операции только после одобрения от акционеров — тотальный киберпанк.

Как все будет — никто, конечно же, не знает.

Лично мне больше всего хотелось бы посмотреть на гибрид из Пути 3 и Пути 4: p2p рынок, на котором торгуются акции частных компаний, существующих как в привычной корпоративной структуре, так и использующих интересные механики работы со своим equity и корпоративным управлением — раздачу акций пользователям, наделение сотрудников возможностями быстрой конвертации опционов, ежедневную выплату дивидендов, электронные голосования по расширенному кругу вопросов и так далее.

Эта статья получилась слишком большой, чтобы порассуждать в ней и о прекрасной организации будущего — надеюсь, запала хватит и на эту тему тоже.