Куда улетит «Самолёт»?

Кейс для моделирования ситуации и деловой игры в бизнес-школе

Рынок недвижимости — это всегда игра с длинными деньгами и коротким терпением. Но 2024-2025 годы стали для российских девелоперов моментом истины.

Отмена массовой льготной ипотеки, ключевая ставка в 21% и затоваривание складов превратили бурный рост в экзистенциальный кризис.

Кейс группы «Самолёт» — идеальный полигон для деловой игры. Это компания, которая олицетворяла «русское экономическое чудо» последних лет: обороты росли как на дрожжах, выручка била рекорды, а стоимость акций летела в космос. А потом что-то пошло не так.
В этой статье мы разберем, как построить деловую игру, в которой студенты и топ-менеджеры смогут прожить кризис «Самолёта» и понять, почему рыночные механизмы иногда перестают работать.

Когда рынок растет, кажется, что все решения правильны. Но настоящая проверка стратегии наступает в момент сжатия.

Деловая игра, построенная на кейсе «Самолёта», позволяет решить несколько задач.

Возможности метода при анализе кризисов:

Выявление скрытых рисков.
В игре можно «докрутить» сценарии до логического конца. Что будет, если ипотека встанет совсем? Что будет, если банки потребуют досрочного погашения ковенантов? В реальности на это страшно смотреть, в игре — необходимо.
Моделирование каскадных эффектов.
Кризис девелопера — это не только его проблемы. Это ударит по поставщикам (стройматериалы, подряды), по банкам (просрочка по кредитам застройщикам и ипотеке), по государству (недострой, социальная напряженность). Игра позволяет увидеть систему целиком.
Проверка антикризисных стратегий.
Что эффективнее: распродажа активов, остановка строек, мольбы о господдержке или "схематоз" с субсидированной ипотекой? Игра — безопасная среда для проверки самых жестких гипотез.

Ограничения:

Невозможность учесть панику. Кризис — это всегда иррациональное поведение. В игре агенты действуют рационально в рамках заданных правил. В реальности паника дольщиков или бегство инвесторов могут убить компанию быстрее, чем плохая отчетность.
Упрощение регуляторной среды. Государство в кризис действует непредсказуемо. Оно может ввести мораторий на банкротство, а может и не ввести. Это «черный ящик», который сложно формализовать.
Сложность моделирования долга. Долг «Самолёта» — это не просто цифра, а сложная структура: облигации, проектное финансирование, кредиты с разными условиями и ковенантами. В игре придется сильно упрощать, чтобы не утонуть в деталях.

Для анализа мы используем ту же методологию, что и в кейсах «Почты России» и Мособлгаза— синтез архитектурных фреймворков (Захман) и СМД-подхода.

Ключевой принцип: у кризиса нет единой причины.
Есть множество точек зрения, каждая из которых видит свою правду.

Топ-менеджмент «Самолёта» видит крах бизнес-модели.
Государство видит риск социального взрыва и недостроя.
Банки видят угрозу своим нормативам и забалансовым рискам.
Конкуренты видят шанс урвать кусок рынка за копейки.
Поставщики видят дебиторку, которую им никогда не отдадут.

Задача игры — не найти «виноватого», а согласовать эти точки зрения в поисках выхода. Или признать, что выхода нет.

Группа «Самолёт» — публичная компания, и её отчётность даёт богатую пищу для размышлений.
Данные ниже основаны на консолидированной финансовой отчетности по МСФО за 2024 год и открытых заявлениях менеджмента.

Ключевые цифры (по состоянию на конец 2024 - начало 2025):

Выручка и долг.
Компания показывает кратный рост выручки (до 282 млрд руб. за 2024 год, +46% г/г). Однако чистая прибыль упала на 30% (до 22,4 млрд руб.), а чистый долг вырос до астрономических 206 млрд руб. (на конец 2024 года) .
Долговая нагрузка.
Соотношение чистого долга к EBITDA выросло до 3,6х . Это критический уровень для девелопера. Компания признает, что обслуживание долга становится непосильным.
Ипотека.
До недавнего времени 85-90% продаж «Самолёта» обеспечивались ипотекой, значительная часть которой приходилась на льготные программы . Отмена массовой льготной ипотеки с 1 июля 2024 года стала фатальным ударом по спросу.
Ковенанты.
В начале 2025 года появилась информация, что «Самолёт» нарушил ковенанты по облигациям, потребовав от держателей согласия на их изменение . Это прямой сигнал о преддефолтном состоянии.
Затоваривание.
На фоне падения спроса и высоких ставок, склады готового жилья начали расти. Компания была вынуждена запускать распродажи и скидки, что давит на маржинальность.

Менеджмент «Самолёта» сделал ставку на сверхбыстрый рост, финансируя его заемными средствами под будущие продажи по ипотеке.

Когда ипотечный "кран" перекрыли, а проценты по кредитам взлетели, компания оказалась в ловушке: продаж нет, долги есть, стройка должна продолжаться (иначе — обманутые дольщики).

Кризис «Самолёта» — это не история плохого менеджмента. Это системный кризис всей модели жилищного строительства в России.

Почему не работают рыночные механизмы и доступность жилья не увеличивается?

Классическая экономика говорит: если спрос падает, цены должны снижаться, и жилье станет доступнее.

В России этого не происходит по трем причинам:

Стоимость денег (ключевая ставка). Девелоперы строят не на свои деньги, а на кредиты под залог счетов эскроу. Ставка проектного финансирования привязана к ключевой + маржа. При ставке 21% проценты по кредиту замораживают любой проект. Себестоимость квадратного метра не падает, она растет.
Себестоимость строительства. Цемент, арматура, рабочая сила дорожают независимо от спроса на квартиры. Инфляция — это налог на стройку.
Замкнутый круг эскроу. Деньги дольщиков лежат на счетах эскроу и не достаются застройщику, пока дом не сдан. Строить приходится на кредиты. Чем дольше строится дом, тем больше процентов «капает». Если продажи встали, кредит превращается в удавку.

Почему растут пузыри?

Пузырь надувается, когда ожидания вечной доходности подкрепляются дешевыми деньгами. В 2020-2023 годах деньги были дешевыми (льготная ипотека, низкая ставка). Застройщики, включая «Самолёт», поверили, что так будет всегда, и набрали обязательств под будущий, бесконечный спрос. Но спрос конечен, а деньги кончились.

Связь между параметрами рынка.

Государство снижает ставку по ипотеке —> Спрос растет —> Застройщики наращивают предложение и берут кредиты —> Банки выдают ипотеку и кредиты застройщикам, зарабатывая на всем.
Государство повышает ставку и отменяет льготы —> Спрос падает —> Застройщики не могут продать квартиры —> Кредиты застройщиков «виснут» —> Банки получают проблемы.

В этой системе «Самолёт» — самое острое звено, потому что у него самый длинный рычаг.

В нашей деловой игре мы выделим семь ключевых позиций.

Что видят
Крах бизнес-модели, которую они сами и создали. Выручка есть, денег нет. Обязательства перед дольщиками, подрядчиками и банками висят дамокловым мечом.
Ключевая дилемма
Объявить дефолт и потерять всё (бизнес, репутацию, возможно, свободу по "экономическим" статьям) или тянуть до последнего, надеясь на чудо (снижение ставки, новую госпрограмму).
Цель в игре
Убедить банки реструктурировать долг, убедить государство дать поддержку (выкуп жилья, субсидии), найти стратегического инвестора. Главное — выиграть время.
Цитата роли
«Мы построили больше всех, мы лучшие в эффективности стройки. Но мы не закладывали в модель ключевую ставку 21% и отмену ипотеки. Это форс-мажор, мы ждем помощи от государства».

Что видят
Риск социального взрыва. Недостроенные дома, обманутые дольщики, замороженные стройки — это прямые убытки для бюджета и репутации. Но и раздавать деньги всем подряд нельзя — это разгоняет инфляцию.
Ключевая дилемма
Спасать «Самолёт» или нет? Если спасать, то как не создать моральный риск, когда все остальные застройщики поймут: можно брать любые долги, государство всё равно вытащит.
Цель в игре
Минимизировать социальный ущерб ценой минимальных бюджетных вливаний. Переложить проблему на банки (пусть реструктурируют) и на саму компанию (пусть продает активы).
Цитата роли
«Мы не допустим появления новых обманутых дольщиков. Но и спасать неэффективный менеджмент за счет бюджета мы не будем. Пусть договариваются с кредиторами».

Что видят
Шанс. Если «Самолёт» рухнет, его долю рынка можно забрать. Его площадки можно купить за копейки на торгах. Но есть и риск «эффекта домино»: если упадет лидер, упадет доверие ко всем.
Ключевая дилемма
Радоваться проблемам конкурента или бояться, что волна накроет всех?
Цель в игре
Ослабить конкурента, но сохранить стабильность рынка. В идеале — забрать его лучшие активы по бросовой цене.
Цитата роли
«Мы готовы рассмотреть покупку некоторых площадок. Но брать на себя его долги? Нет, спасибо. Пусть банки разбираются».

Что видят
Огромную дебиторскую задолженность. «Самолёт» должен им миллиарды за уже поставленный бетон и арматуру. Если застройщик банкротится, они получат копейки в ходе конкурсного производства.
Ключевая дилемма
Продолжать работать в надежде на оплату (усугубляя проблему) или останавливать стройки и подавать иски (ускоряя банкротство заказчика)?
Цель в игре: Вернуть свои деньги. Любой ценой. Даже ценой спасения «Самолёта» через мировые соглашения.
Цитата роли
«Мы не остановим стройку, иначе дом не сдадут, и мы точно никогда не получим денег. Но новых поставок не будет, пока не расплатитесь по старым».

Что видят
Проблемные кредиты. У «Самолёта» огромный портфель проектного финансирования. Формально эти кредиты обеспечены залогом (недостроем), но в текущих условиях продать этот залог по цене долга невозможно.
Ключевая дилемма
Если банкротить застройщика, банк получит тонны «недостроя» на баланс, который нужно достраивать самому (а это не его компетенция). Это дыра в капитале и проблемы с ЦБ. Если реструктурировать — это признание проблем и создание резервов, что тоже бьет по капиталу.
Цель в игре
«Кайфовать» (простите за каламбур) от того, что играют вдолгую. Цель банков — максимально долго не фиксировать убыток, надеясь, что рынок развернется и застройщик распродаст остатки.
Цитата роли
«Мы идем навстречу, реструктурируем платежи. Но давайте начистоту: мы в одной лодке. Если вы тонете, мы тянем вас за собой. Поэтому будем договариваться».

Что видят
Запутанный клубок долгов и активов. Потенциально — отличная возможность войти в актив по цене значительно ниже рынка.
Ключевая дилемма
Риск слишком велик. Покупать долги «Самолёта» можно только с огромным дисконтом, но продавцы (банки) не готовы его дать, так как это будет означать для них реализацию убытка.
Цель в игре
Дождаться момента, когда компания официально войдет в дефолт, и скупить ее активы за бесценок.
Цитата роли
«Мы войдем в капитал, когда цена станет привлекательной. Пока мы видим только риски и "скелеты в шкафу". Звоните, когда будете готовы к сделке на наших условиях».

Что видят
«Самолёт» позиционирует себя как tech-компанию в сфере недвижимости. У них есть свои платформы для проектирования, продаж, управления жизненным циклом.
Ключевая дилемма
Технологии требуют инвестиций. В кризис их финансирование режут в первую очередь. Но без цифры невозможно снизить себестоимость и повысить эффективность продаж.
Цель в игре
Доказать, что выход из кризиса лежит не только в плоскости финансов, но и в плоскости эффективности. Оптимизировать стройку, сократить сроки, улучшить клиентский сервис, чтобы продавать даже в кризис.
Цитата роли
«Наш софт позволяет строить на 15% быстрее и дешевле. Это наш единственный шанс сохранить маржинальность, когда ипотеки нет. Не режьте бюджет IT!».

В ходе игры участники будут пытаться найти выход. Исход может развиваться по одному из трех сценариев.

Триггер
Банки отказываются от реструктуризации, поставщики подают иски, дольщики выходят на митинги.
Ход событий
«Самолёт» пропускает купонный платеж. Технический дефолт. Внешнее управление. Распродажа активов с молотка. Конкуренты (ПИК) за бесценок скупают лучшие пятна.
Результат
Бренд уничтожен. Тысячи людей теряют деньги. Но рынок очищается от самого рискованного игрока. Системный риск сохраняется, так как банки несут убытки.
Ценность для бизнес-образования
Изучение процедур банкротства, работы временной администрации, оценки активов в стрессовых условиях.

Триггер
Государство (возможно, через ДОМ.РФ или ВТБ) понимает, что банкротство «Самолёта» вызовет цепную реакцию, и решает вмешаться.
Ход событий
Создается специальная структура (санатор), которая выкупает долги компании у банков с дисконтом. Долги конвертируются в государственную долю в капитале. Менеджмент меняется. Компания получает директиву: достроить всё, но новое не начинать.
Результат
Компания спасена, но фактически национализирована. Акционеры (основатели) теряют контроль и большую часть капитала.
Ценность для бизнес-образования
Изучение механизмов санации, роли государства в спасении системообразующих предприятий, конфликта интересов старых и новых акционеров.

Триггер
Менеджмент «Самолёта» успевает договориться с ключевыми кредиторами (Сбер, ВТБ) и найти «стратега» (крупного инвестора).
Ход событий
Компания договаривается о ковенантных каникулах. Часть долга конвертируется в акции (доля достается банкам). Продается непрофильный или коммерческий портфель. Запускается агрессивная распродажа готового жилья со скидками 30-40% для получения кэша. Привлекается фонд прямых инвестиций, который входит в капитал.
Результат
Компания выживает, но становится меньше и медленнее. Основатели теряют контроль, но сохраняют часть бизнеса. Рынок получает сигнал, что договариваться можно.
Ценность для бизнес-образования
Изучение антикризисного менеджмента, переговоров с кредиторами, реструктуризации долга, exit-стратегий.

Кейс «Самолёта» уникален тем, что он собирает в одной точке все риски современной российской экономики:

Зависимость от государства (ипотека, регуляторика).
Уязвимость перед монетарной политикой (ключевая ставка).
Риск корпоративного управления (гонка за ростом любой ценой).
Социальная ответственность (дольщики как фактор, которого нет у банкротства завода).

Деловая игра на основе этого кейса учит главному: в сложных системах нет простых решений. Каждая точка зрения (государство, банк, менеджмент, поставщик) имеет свою правду, и выход можно найти только через сложное, многостороннее согласование интересов. Или не найти.

Для бизнес-школы это идеальный материал для итогового модуля по стратегии и антикризисному управлению.

Материал подготовлен для использования в образовательных программах по стратегическому моделированию. Данные основаны на открытых источниках.

Если вы узнали в этом кейсе собственные управленческие дилеммы — значит, ваша организация тоже нуждается в «онтологической настройке».

#деловыеигры #стратегия #ГКСамолёт #девелопмент #ипотека, #пузырьнарынке #PointofView #агентноемоделирование #бизнес-образование, #кризисменеджмент

Владислав Тарасенко

Кандидат философских наук, доцент МГТУ им. Баумана, эксперт по системному моделированию и организационному развитию. Более 30 лет занимается моделированием сложных систем и проектированием стратегических игр.

Настоящий анализ выполнен исключительно на основе информации, находящейся в открытом доступе. Любые совпадения с внутренними документами или непубличными решениями случайны. Материал носит экспертно-аналитический характер, выражает частное мнение автора и не ставит целью дискредитировать упоминаемые в материале организации, их руководство или реализуемую ими деятельность. Автор не несёт ответственности за возможные убытки или иные последствия, возникшие в результате использования информации, содержащейся в данном анализе. Ответственность за принятие решений на основе прочитанного полностью лежит на читателе. При подготовке материала были предприняты все разумные усилия для проверки достоверности исходных данных, однако автор не гарантирует абсолютную точность и полноту информации, полученной из открытых источников.

Мой канал в Telegram

Подписывайтесь на мой канал в МАХ

ИНСТРУМЕНТЫ И КОНЦЕПЦИИ ДЛЯ АНАЛИТИКА

Собрание сочинений

Деловая игра как инструмент анализа «пузырей» и кризисов

Метод игры: фреймворк Point of View

Годовой отчет и открытые данные как вводная

Контекст и проблемы отрасли: Кто в выигрыше?

Часть 5. Роли участников игры

Позиция 1: Топ-менеджмент «Самолёта» (основатели и Pуководство)

Позиция 2: Государство (Минстрой, ЦБ, Правительство)

Позиция 3: Конкуренты (ПИК, ЛСР, Эталон и др.)

Позиция 4: Поставщики и подрядчики

Позиция 5: Банки (Сбер, ВТБ и др. — кредиторы)

Позиция 6: Инвесторы и «спасатели» (фонды прямых инвестиций, "санитары" рынка)

Позиция 7: Технологические инноваторы (IT-директор и цифровые платформы)

Сценарии развития событий: между дефолтом и спасением

Сценарий А: Жесткая посадка (дефолт и банкротство)

Сценарий Б: Квази-спасение (государственный санатор)

Сценарий В: Рыночный выход (реструктуризация и продажа себя)

Мои статьи и кейсы для команд и бизнес школ по темам

СТРАТЕГИИ КОРПОРАЦИЙ

СТРАТЕГИИ ТЕХНОЛОГИЧЕСКИХ КОМПАНИЙ

СТРАТЕГИИ УНИВЕРСИТЕТОВ, НАУКИ И ОБРАЗОВАНИЯ

СТРАТЕГИИ РАЗВИТИЯ ТЕХНОЛОГИЙ

ГОСУДАРСТВЕННЫЕ СТРАТЕГИИ И РАЗВИТИЕ ОТРАСЛЕЙ

ЛИЧНЫЕ СТРАТЕГИИ И САМОРАЗВИТИЕ

РАЗВИТИЕ КОМАНД