Что ждёт Asana после IPO?

30 сентября сервис для управления проектами Asana разместит свои акции класса А через прямой листинг на Нью-Йоркской фондовой бирже. Предварительная оценка компании достигает $5 млрд, и мне захотелось разобраться, что стоит за этими цифрами.

Asana была основана в 2008 году соучредителем Facebook Дастином Московицем и бывшим менеджером по продуктам Google Джастином Розенштейном. Сегодня это огромный SaaS-бизнес, услугами которого пользуется 30% компаний из списка Fortune 500. В 2018 году после последнего раунда инвестиций Asana оценивалась в $1,5 млрд.

С начала пандемии Asana добилась впечатляющего роста продаж и в итоге почти удвоила выручку в сравнении с прошлым годом — с $76,8 млн в 2019 финансовом году до $142,6 млн в текущем (проформа). Но, конечно, Asana убыточная, как и все остальные маститые дебютанты на фондовом рынке сегодня.

Расходы компании растут значительнее быстрее доходов. За квартал, который завершился 30 апреля 2020 года, выручка Asana увеличилась на 70% YoY, до $47,7 млн, а размер чистого убытка взлетел на 140%, до $35,9 млн. Годовой чистый убыток прогнозируется на уровне $118,6 млн, на счету — $331,55 млн, размер оборотного капитала — $253,07 млн.

В разделе риски формы S1 написано: «Cервис до сих пор был убыточным, и возможно, не сможет приносить прибыль». Хотя, опять же, в последнее годы редко кто избегает это фразы в проспекте.

Среди других рисков упомянуто следующее: быстрое устаревание технологий; высокие темпы роста в последние годы могут не сохраниться; неясно, как долго продлится пандемия, что делает невозможным оценку будущих операционных и финансовых показателей; высокая конкуренция.

Asana конкурирует со множеством продуктов: Monday, Wrike, Basecamp, Jira, Trello, Notion, Airtable, Slack, Microsoft Project и ещё десятком наименований. Многие из них упомянуты на сайте Asana, но особенно интересным для сравнения выглядит Smartsheet, который провёл на IPO в 2018 году. Я подготовил таблицу:

В своём канале я уже не раз сетовал на творящееся безумие на фондовых рынках, но многих, если не большинство, нисколько не смущают современные мультипликаторы, будь то оценка в 10 выручек убыточной компании или 35. И не важно, что денежный поток от операционки этой убыточной компании отрицательный. То есть она убыточна сама по себе без капитальных затрат и даже амортизационных расходов, однако тезис о том, что проницательные инвесторы инвестируют в будущее, нерушим.

В старину, лет 10–15 назад, нормой была оценка в 15–30 чистых прибылей для зрелых и притом растущих компаний. Пускай это было всё неправильно и такие, как я, мыслят категориями прошлого, не осознавая потенциал SaaS, который способен раскрыться только для самых дальновидных стратегов. Но как за два года образовалась такая пропасть в предварительной оценке Smartsheet и Asana?

Да, выручка и её рост у Asana больше, чем у Smartsheet, на 30% и 20%. Однако обратите внимание, что и отрицательная маржинальность по net income у неё выше на 35%. Также не забывайте, что Asana демонстрирует рост в период массового перехода миллионов сотрудников на удалёнку. И если вы посмотрите на финансовую отчётность Smartsheet, то тоже увидите ускорение темпов роста до 70% при гораздо больших объёмах продаж.

У существующей оцеки Asana нет логического объяснения, кроме иррационального поведения рынка, где за два года капитализация Smartsheet увеличивается в 2,5 раза до $6 млрд при удвоении Price/Sales Ratio и последовательно растущих убытках.

Smartsheet ни разу не продемонстрировал плюс ни в net income, ни во free cash flow. А когда деньги начаются заканчиваться, стейкхолдеры просто увеличивают капитал, ибо зачем кэш, когда акции растут на сотни процентов.

Операционная деятельность Asana перед выходом на биржу необыкновенно схожа с таковой у Smartsheet на том же этапе. Даже число корпоративных клиентов у них практически одинаковое — 75 000 у одной и 74 000 у другой.

Asana движется по пути Smartsheet и при сохранении текущих рыночных настроений может быть убыточной ещё очень долго: брать кредиты под залог дорожающих акций, выпускать конвертируемые облигации, пополнять баланс за счёт стейкхолдеров. У одного только Дастина Московица есть 2,34% акций Facebook — около $15 млрд.

Текущие оценки уже давно оторвались от фундаментального анализа. Прямой зависимости между этими двумя сущностями никогда и не было, но сейчас между ними нет ничего общего. Похожее я наблюдаю во множестве компонент NASDAQ. Очевидно, что на рынке назрел пузырь, но не забывайте, что «the market can remain irrational longer than you can remain solvent».

Большое спасибо всем за внимание. Если вам интересны подобные рассуждения, не вписывающиеся в формат полноценной статьи, то подписывайтесь на мой канал Groks.

#asana #ipo