Уоррен Баффет: Пари (или как ваши деньги находят свою дорогу на Уолл-Стрит)
В этом разделе я представлю вам два своих убеждения по поводу инвестиций, а также историю пари, которое я заключил девять лет назад. Но перед этим я хочу рассказать вам о Long Bets - некоммерческой организации, созданной основателем Amazon Джеффом Безосом, которая играет важную роль в моем пари.
Long Bets позволяет инициаторам публиковать утверждения, которые могут оказаться верными или неверными в далеком будущем. Затем они ожидают тех, кто готов сделать ставку на противоположное утверждение. Когда "спорщики" встречаются, каждая сторона называет благотворительную организацию, которая будет выгодоприобретателем в случае их победы. Пари регистрируются на Long Bets, а каждая сторона публикует короткое эссе в защиту своей позиции на сайте. Когда пари разрешается, Long Bets выплачивает выигрыш благотворительной организации.
Вот несколько примеров того, что вы найдете на интересном сайте Long Bets:В 2002 году предприниматель Митч Капор утверждал, что к 2029 году ни один компьютер или искусственный интеллект не пройдет тест Тьюринга. Изобретатель Рэй Курцвейл занял противоположную точку зрения. Каждый из них сделал ставку в размере $10,000. Я не знаю, кто выиграет это пари, но я готов сделать ставку, что ни один компьютер никогда не сможет выдать себя за Чарли.
В том же году Крейг Манди из Microsoft заявил, что к 2030 году беспилотные самолеты будут регулярно перевозить пассажиров. Эрик Шмидт из Google утверждал обратное. Ставки были по $1,000 каждая. Чтобы облегчить любые страдания Эрика, которые могли возникнуть из-за его огромного риска, я предложил ему разделить ставку со мной. Он согласился, и недавно переписал $500 на меня. (Мне нравится его предположение, что я доживу до 2030 года, чтобы внести свою оплату, которую мы должны потерять.)
В своем годовом отчете Berkshire за 2005 год я высказал мнение, что активное управление инвестициями, осуществляемое профессионалами, в целом уступает доходности любителей, которые просто ничего не делают. Я объяснил, что различные комиссии, взимаемые помощниками, могут привести к тому, что результаты их клиентов окажутся хуже, чем если бы любители просто вложили средства в индексный фонд с низкими издержками.
Впоследствии я предложил публично ставку в $500,000 на то, что ни один инвестиционный профессионал не сможет выбрать как минимум пять хедж-фондов, которые в течение длительного периода сравняются по производительности с неуправляемым индексным фондом S&P 500 с его символическими издержками. Я предложил сделать ставку на десять лет и назвал фонд Vanguard S&P в качестве своего конкурента.
Однако после этого я просто сидел и ждал, надеясь на то, что управляющие фондами примут мой вызов и выставят свои фонды в качестве пяти конкурирующих фондов. Я был удивлен, когда последовала оглушительная тишина. Хотя многие профессиональные управляющие фондами сколотили огромные состояния, рекламируя свои успехи в выборе акций, только один человек, Тед Сейдс, принял мой вызов. Тед был руководителем компании Protégé Partners, которая собирает деньги с партнеров для создания фонда фондов, то есть фонда, инвестирующего в несколько хедж-фондов.
Я не знал Теда до нашего пари, но я восхищаюсь его готовностью ответить за свои слова деньгами. Он был прямолинеен со мной и дотошен при предоставлении данных, которые мы должны были отслеживать при разрешении нашего пари.
В рамках нашего десятилетнего пари Тед из Protégé Partners выбрал пять фондов фондов, результаты которых будут усреднены для сравнения с моим индексным фондом Vanguard S&P. Эти пять фондов инвестировали свои средства в более чем 100 хедж-фондов, что означает, что общие результаты фондов фондов не будут искажены из-за хороших или плохих результатов одного управляющего.
Каждый из этих фондов, конечно, управляется с помощью комиссий, которые взимаются сверх стоимости услуг хедж-фондов, в которые они инвестируют. Таким образом, комиссии удваиваются: помимо комиссий, взимаемых хедж-фондами более низкого уровня, каждый из фондов фондов взимает дополнительную плату за предполагаемые навыки выбора управляющих хедж-фондов.
Вот результаты за первые девять лет нашего пари. Эти цифры не оставляют сомнений в том, что Girls Inc. of Omaha, благотворительная организация, которую я назначил выгодоприобретателем всех моих выигранных пари, будет с нетерпением ждать открытия почты в январе следующего года.
Примечание: По условиям моей договоренности с Protégé Partners, названия этих фондов фондов никогда не раскрывались публично. Однако, я вижу результаты их ежегодных аудиторских проверок.
Среднегодовая доходность индексного фонда S&P 500 составила 7,1% годовых, что является типичным показателем для рынка акций в течение длительного периода времени. Важно отметить, что за последние девять лет рынок акций был относительно слабым, что могло бы положительно сказаться на результативности хедж-фондов, учитывая, что многие из них имеют крупные короткие позиции. Однако, вместо этого, мы видим, что пять фондов фондов, выбранных Тедом, показали среднегодовую доходность всего 2,2% годовых. Это означает, что $1 млн., вложенный в эти фонды, вырос бы на $220,000, в то время как индексный фонд вырос бы на $854,000.
Следует отметить, что каждый из более чем 100 управляющих хедж-фондов имел значительный финансовый стимул показать лучшие результаты. Кроме того, пять управляющих фондами имели возможность получить поощрительную премию, основанную на результатах фондов более низкого уровня.
Я уверен, что большинство управляющих на обоих уровнях были честными и компетентными людьми. Однако результаты для их инвесторов оказались удручающими, а фиксированные комиссии, взимаемые всеми участвующими фондами и фондами фондов, были настолько высоки, что управляющие получили значительные вознаграждения за последние девять лет. Как выразился бы Гордон Гекко, "Издержки никогда не спят".
Управляющие хедж-фондов более низкого уровня в нашем пари получали от своих партнеров платежи, которые, вероятно, составляли около 2% годовых, плюс 20% от прибыли без учета расходов. Это означает, что они получали 2% от активов, которыми они управляли, независимо от того, были ли эти активы прибыльными или убыточными, а также 20% от любой прибыли без учета расходов. Эта договоренность позволила многим управляющим стать очень богатыми, несмотря на то, что их инвестиции были неэффективными.
Но это еще не все расходы. Управляющие фондами также получали дополнительную фиксированную сумму, обычно составляющую 1% от стоимости активов. Несмотря на ужасные результаты этих пяти фондов, некоторые из них имели несколько хороших лет и получили вознаграждение за результативность. Таким образом, за девять лет около 60% прибыли, полученной этими пятью фондами, были направлены на оплату двух уровней управляющих. Это было их незаконным вознаграждением за достижения, которых многие из их партнеров могли бы легко достичь самостоятельно, практически не тратя ни копейки.
Я считаю, что результаты инвесторов хедж-фондов, которые продемонстрировало это пари, вероятно, будут повторяться в будущем. Я изложил причины своей уверенности в этом в заявлении, которое было размещено на сайте Long Bets, когда были сделаны ставки, и которое до сих пор там находится. В заявлении я утверждал, что в течение десятилетнего периода, начиная с 1 января 2008 года и заканчивая 31 декабря 2017 года, индекс S&P 500 превзойдет производительность портфеля хедж-фондов, скорректированную на затраты и расходы.
Много очень умных людей пытаются превзойти среднюю производительность рынка. Давайте назовем их активными инвесторами.
Пассивные инвесторы, по определению, получают средние результаты, которые можно точно оценить на основе результатов индексного фонда. Чтобы сбалансировать активных инвесторов, которые пытаются превзойти средние результаты, они также должны показывать средние результаты. Однако активные инвесторы несут большие затраты, включая высокие сборы и комиссии за результативность, что в конечном итоге приводит к тому, что их общие результаты хуже, чем у пассивных инвесторов.
Фонды хедж-фондов усугубляют проблему затрат, поскольку они взимают дополнительные сборы и комиссии с активов, которые уже управляются с высокими затратами. Это означает, что управляющие фондами должны работать очень усердно, чтобы оправдать эти затраты, что часто является сложной задачей.
В управлении хедж-фондами занято много умных людей, но в значительной степени их усилия нейтрализуют друг друга, и их IQ не может компенсировать затраты, которые они налагают на инвесторов. В результате инвесторам, в среднем и на протяжении длительного времени, будет выгоднее инвестировать в низкозатратный индексный фонд, чем в группу фондов фондов.
Итак, это были мои аргументы — и вот простое уравнение, которое объясняет их: если Группа А (активные инвесторы) и Группа B (пассивные инвесторы) вместе составляют всю генеральную совокупность, и Группа B обречена на получение средних результатов до вычета затрат, то то же самое можно сказать и о Группе А. В результате победит та группа, у которой затраты ниже.Конечно, есть несколько опытных людей, которые с высокой вероятностью превзойдут индекс S&P на длительном периоде. Однако за свою жизнь я идентифицировал только с десяток или около того профессионалов, от которых я ожидаю, что они смогут это сделать.
Без сомнения, есть много сотен людей — возможно, даже тысячи — которых я никогда не встречал и чьи способности равны тем людям, которых я определил. В конце концов, эта задача не является невыполнимой.Проблема заключается просто в том, что подавляющему большинству управляющих не удастся превзойти рынок. И очень высока вероятность того, что человек, которому нужны ваши средства, не станет исключением и не сможет добиться хороших результатов.
Билл Руан — действительно прекрасный человек, которого я вычислил 60 лет назад и который, вероятно, обеспечит высокую доходность инвестиций в долгосрочной перспективе — прекрасно выразился: «Управление инвестициями прогрессирует от новаторов к подражателям и к копошащимся бездарям».
Что еще больше усложняет поиск редких управляющих с высокой оплатой, которые стоят того, чтобы им платить, так это то, что некоторые инвестиционные профессионалы, а также некоторые любители, могут быть удачливыми в течение коротких периодов. Если тысяча управляющих дадут прогнозы рынка в начале каждого года, то, вполне вероятно, найдется один, чьи прогнозы будут сбываться в течение девяти лет подряд. Разумеется, среди тысячи обезьян с той же вероятностью найдется один «мудрый» пророк. Но есть и разница: эта удачливая обезьяна не соберет перед собой очередь из людей, желающих доверить ей свои инвестиции.
Три связанные факторы могут привести к неудачным инвестициям. Первый фактор заключается в том, что успешные инвестиции привлекают большой приток денежных средств, что может привести к проблемам. Второй фактор заключается в том, что огромные суммы денег могут затруднить инвестиционную деятельность. Третий фактор заключается в том, что многие управляющие продолжают искать новые деньги, несмотря на эти проблемы, потому что чем больше денег у них под управлением, тем выше их гонорары.
Эти факторы не являются новыми для меня. В январе 1966 года, когда у меня было $44 миллиона под управлением, я написал своим партнерам, что я считаю, что у меня больше шансов нанести ущерб их будущим результатам, чем помочь им. Я также сказал им, что, если у нас будут еще дети, им придется найти другие партнерства.
В итоге, когда триллионы долларов управляются представителями Уолл-Стрит с высокими гонорарами, сверхприбыль обычно получают управляющие, а не клиенты. Поэтому как крупные, так и мелкие инвесторы должны придерживаться низкозатратных индексных фондов.
В прошлом, из-за значительных гонораров, местные налогоплательщики были вынуждены покрывать убытки в активах на протяжении многих десятилетий. Независимо от этого, богатые люди, пенсионные фонды и эндаументы всегда будут ожидать лучшего обслуживания от инвестиционных консультантов. Те, кто сможет удовлетворить их ожидания, станут очень богатыми. В этом году, например, хедж-фонды могут быть наиболее прибыльным вариантом, но в следующем году ситуация может измениться. Итог такого подхода хорошо описывается поговоркой: "Когда человек с деньгами встречает человека с опытом, человек с опытом уходит с деньгами, а человек с деньгами уходит с опытом".
Мой шурин, Гомер Роджерс, работал комиссионным агентом на скотных дворах в Омаге много лет назад. Я спросил его, как он мог убедить ферму или ранчо продавать своих свиней или крупный рогатый скот одной из четырех ведущих компаний по переработке мяса (Swift, Cudahy, Wilson и Armour). В конце концов, свиньи – это свиньи, и покупатели точно знали, сколько стоит любое животное. Как же тогда, спросил я Гомера, один агент по продажам может получить результат лучше, чем любой другой?
Гомер посмотрел на меня с жалостью и сказал: "Уоррен, неважно, что ты продаешь, важно, как ты это говоришь". То, что работало на скотных дворах, продолжает работать на Уолл-Стрит.
Если говорить о вкладе в инвестирование, Джек Богла следует считать наиболее влиятельным человеком в Америке. На протяжении многих десятилетий он призывал инвесторов вкладывать средства в ультра-дешевые индексные фонды. В результате своего крестового похода он получил лишь малую часть богатства, которое обычно перепадает управляющим, обещающим большие выгоды своим инвесторам, но не предоставляющим им ничего – или, как в нашем случае, меньше, чем ничего – в плане добавленной стоимости.В свои ранние годы Джек часто подвергался критике со стороны инвестиционной индустрии. Сегодня, однако, он получает удовлетворение от того, что помог миллионам инвесторов получить гораздо более высокую отдачу от своих инвестиций, чем они могли бы заработать сами. Он – герой для них и для меня.
Мне часто задавали вопросы об инвестициях, и в процессе я узнал многое о поведении людей. Я обычно рекомендовал недорогой индексный фонд S&P 500. Мои друзья, которые имели скромные средства, обычно следовали моему совету.
Однако, я полагаю, что ни один из мега-богатых частных лиц, учреждений или пенсионных фондов не последовал моему совету, когда я его дал. Вместо этого, эти инвесторы благодарили меня за мои мысли и слушали песни сирен от управляющих с высоким вознаграждением или искали других советников.
Такие профессионалы, однако, сталкиваются с проблемой. Можете ли вы представить себе инвестиционного консультанта, который год за годом говорит клиентам продолжать добавлять средства в индексный фонд, повторяющий S&P 500? Это стало бы самоубийством для его карьеры. Однако, большие гонорары текут к этим гипер-помощникам, если они рекомендуют небольшие изменения в управлении ежегодно или около того. Этот совет часто сопровождается эзотерической тарабарщиной, которая объясняет, почему модные инвестиционные "стили" или текущие экономические тенденции делают этот сдвиг целесообразным.Состоятельные люди привыкли получать лучшие продукты питания, образование, развлечения, жилье, пластическую хирургию, спортивные билеты и т.д. Они чувствуют, что их деньги должны принести им что-то лучшее, чем то, что получают обычные люди.
В самом деле, во многих аспектах жизни богатые имеют доступ к продуктам или услугам высшего качества. По этой причине финансовым "элитам" - состоятельным частным лицам, пенсионным фондам, эндаументам колледжей и им подобным - сложно безропотно подписаться на финансовый продукт или сервис, который доступен и для людей, инвестировавших всего несколько тысяч долларов. Это нежелание богатых обычно превалирует, даже если речь идет о продукте, который является однозначно лучшим выбором. По моим грубым расчетам, поиск элитности для отличного инвестиционного совета за последнее десятилетие привел к совокупным затратам свыше $100 млрд. Это очень просто: даже 1% от суммы в несколько триллионов долларов в итоге даст эту цифру. Конечно, не каждый инвестор, вложивший деньги в хедж-фонды десять лет назад, уступил доходности S&P. Но я считаю, что моя оценка совокупной недостачи является консервативной.
Больше всего от финансового ущерба пострадали пенсионные фонды для государственных служащих. Многие из этих фондов недофинансированы, в том числе из-за низкой доходности инвестиций и огромных затрат на консультационные услуги.
Друзья, благодарю за уделенное вами время! Если статья показалась интересной, то поставьте лайк и напишите комментарий. Подписывайтесь на мой блог и блог MIDEX Capital, мы с коллегами стараемся писать актуальные и интересные статьи!